曹仁超的传奇人生

5th, Feb 2010

以5000港币起家，到现在拥有近两亿的身家。在这个过程中，不做实业，只靠投资。在香港，他被称为“平民股神”和“草根股神”

南方人物周刊记者 张欢 实习记者 印青 发自香港

在曹仁超先生面前，你会觉得拥有财富是一件非常值得自豪的事情。

从他的嘴里，总是能听到“发达”、“赚钱”这样的字眼。女儿读到硕士，不想继续读了，他觉得很开心，因为在他看来，读太多书也未必能发达，他会拿李嘉诚、李兆基还有自己来举例，说明读书和发达之间并没什么必然关系。

他的一生宛如一部TVB的电视剧：一个内地来香港的小孩子，努力打拼、刻苦上进，加上天赐机遇，得以实现亿万身家。在他的故事里，有和金庸、林行止的恩恩怨怨，也有人至耳顺之年、最终投身慈善事业的回归之举。

他以5000港币起家，到现在拥有接近两亿的身家，在这个过程中，他不做实业，只靠投资。

只有中学学历的他，在香港第一财经大报《信报》上开设了“投资者日记”专栏，这已经成为香港普通投资者的指南。

在他的专栏里，从来不忌惮分享自己失败的故事，当然更有成功的例子以及对整体趋势的看法。老曹摸索出一套曹氏“趋势投资法”，也因此在香港获得了“平民股神”、“草根股神”的称号。

面对这些称号，总是笑眯眯的曹连连摆手，直呼“不要相信我”，“我也会看错，但我会找很多理由支持自己的看法。”

即便在香港，曹仁超先生也未必是最成功的投资家，但他的身上却镌刻着一代香港人的共同记忆。

他就是一部粤语片式的传奇。

你若做工，我就不嫁给你

老曹被香港媒体冠以“平民窟走出的股神”，但这个股神却有着一个显赫的家族。

1947年，曹仁超出生在上海。他的祖父是英美烟草公司在中国的总代理，堪称大买办家族，因为厌恶国民党的统治，最后选择了留守上海。

含着金汤匙出生的曹仁超未曾感受到家族的富贵，却赶上了时代洪流的巨变。1950年，朝鲜战争爆
发，国内政治环境发生了微妙的变化。

祖父安排曹仁超父亲一家前往香港，这有着“避风头，看形势”的味道。却不料风云突变，大陆开始公私合营，家族资产一夜蒸发。

在香港，曹仁超一家也“屋漏偏逢连夜雨”。由于父亲病故，老派的祖父担心儿媳妇带着家族的股票嫁人，于是收回了曹父在香港的股票。

母亲带着3个儿女和一万元存款开始挣生活。她要求所有的孩子都至少接受完中学教育，3兄妹只好开始顿顿一碗鸭血、半斤豆芽、两砖豆腐的生活。

多年后，已经是富豪又热爱美食的曹，绝对拒吃高档法国大菜里的血鸭。

孤儿寡母的日子并不好过，隔壁阿姨丢了件金饰，找不到便来搜他的身，理由是“你家这么穷，偷金也是迟早的事情”。类似的事情还很多很多，邻居丢了包公仔面，都会先来曹家算账。

身为长子的曹仁超受不了这种遭人轻视的生活，中学毕业后即闯荡社会，把读书的机会留给弟妹。他的弟弟，后来成为在香港很受人尊敬的港大医学院的名教授。

1949之后，很多上海企业家南迁香港，纺织业成为上海人集中的行业。曹仁超自然进了纱厂工作，随后又转到假发厂。

这两段打工日子都没坚持多久。曹仁超发现，这样在工厂里上班，看不到发达的希望——在40多度的气温里光着膀子、只穿大短裤苦干一天，只能挣到一份血汗钱。

更重要的是，他结识了一位女朋友(现在的太太)。他感觉这个温柔的女孩很像自己的母亲，于是他对女孩说：“我现在开始追你，追到娶你为止。”

得到的回答是“黐线”(粤语，意为神经病)。

曹开始了自己的疯狂追求，很多年后，他又把这股拼命精神用在了分析股票上。

女友终于被他打动，条件是不能在工厂做工，而是要打一份穿西装的工。

变身“超人曹”

在朋友的介绍下，老曹带着对女友许下的富贵承诺——“去希尔顿吃饭，上半岛食雪糕，搭的士入龙华吃烧乳鸽”，开始进入证券业，先干学徒，从擦桌子打开水做起。同时他还在外面帮人打字、教英文。

他确实做到了，但薪水只能支持半个月。年轻人对金钱没概念，老曹必须得找点赚外快的事情再干干。

机会出现了，证券公司的资料室里有很多年报，都是英文的。英语很好的曹看完之后和客户侃侃而谈，得到赞许后他觉得“这或许是条路哦”。

于是，他开始给报社投稿，最终得到《明报晚报》编辑林山木的青睐，用了几篇之后相约面聊，颇为投缘。

林山木，这位英国留学归来的潮汕才子，后来有着另一个响亮的笔名——林行止，他以专栏而闻名，在金庸退出传媒江湖后，被称为“香江第一健笔”。

老曹的真名“曹志明”，曹仁超这个笔名也来自林山木——林惊讶于曹照相机一般的记忆力，对财报当中的数据能过目不忘，于是给他起了笔名“曹仁超”(即“超人曹”的反读)。

林山木后来和《明报》老板金庸在办报理念上产生了分歧，开创了香港最好的财经报纸《信报》。几年后曹仁超也追随而至，随后入股5%。

林行止的政经专栏和曹仁超的“投资者日记”专栏，成为《信报》闻名香江的两大品牌专栏。

多年之后，《信报》被出售给“小超人”李泽楷，林曹两人随着林山木的一篇专栏而分道扬镳，令外界唏嘘不止。

成败间悟“势”

曹仁超有过两次惨痛的投资失败的教训，而他也从来不忌惮分享给外界：

第一次，他在林山木介绍的一家投资公司工作，市场上有大量的消息，他跟风之快可以达到一天成就27单。买的是什么股？不知道。只是市场消息这么说，而且也赚到钱了。

1971年，中国恢复联合国席位，曹仁超判定这是大利好，当时他已经拥有20多万资产，加上港股走好，他又借了20多万，拿着50万全部杀入，却没想到3个月就亏到只剩8000元。

遭遇平生第一次最大打击，老曹倒是沉得住气，还依然请公司职员去浅水湾大吃。他的理念是：明朝再来过，关键是要趁年轻豪一把，30岁之前大可以进取一点，反正身家也不大。

一年多之后，曹仁超卷土重来，身家又有了50多万港币，那时候香港普通人的薪金才300港币。

有了这么多身家，到底怎么来的，还是不清楚，但这段时间他读了很多关于技术分析方面的书。

到了1973年，他在港股1200多点时开始担心是不是出现泡沫了，但老板觉得没问题，对他的犹豫感到不满，换人另做，将全部身家3000多万投入股市。

1973-1974年间，中东石油危机爆发，原材料价格上涨，全球经济衰退，股市大受打击。恒生指数由最高时1775点暴泻至1974年12月的150点，跌幅高达91.55%。

老板破产了，曹仁超在菲律宾开始了自己的蜜月，他觉得自己的头脑实在太灵光了，却没想到自己马上就要迎来最为惨痛的经历：

他买入和记洋行，当时和记从38元一路跌到7元，他觉得时候到了，从7元一直买到1元。直到有一天朋友告诉他“和记明天就要破产了”，他才意识到自己犯了多么大的错误。

那一夜，他没脸回家，在海边反复徘徊，想到自己除了炒股票什么都不会，眼睛近视，连的士司机都干不成，公司又刚刚倒闭，直到想起家中的妻女，才拉回了跳海的心。

几经股市磨难后，曹仁超总结出了自己的心法——“把准趋势，追涨杀跌。”

这种迥异于常人的思路，让他获得了丰富的回报：比如1997香港回归之前，他曾经看好香港房地产市场，购入大量地产股，最终赢得30倍以上回报。

在挑选股票时，他独创了“牛眼投资法”。他认为，在先行把握市场大趋势的前提下，挑选在一段时间内具有相当大潜力的行业，再从中挑选升幅潜力巨大的二线股。理论上，5年内只要射中牛眼6次，每次获利100%以上，就算最初只有万元本金的投资者，都可以坐拥百万元资产。

1971年和1974年的重大亏损之后，曹仁超学懂了止损。“止损也许会错过了赚大钱的机会，但是它令你不会再一次失去大部分的财产。”

至于“追涨”，他的看法是不要轻易言退，只有这样才能赚取最大利润。

曾有一次，他从媒体上看到胡锦涛主席要支持造船业，就在一块钱的价位买了中华造船业，“赚了200%之后我已很开心离开，后来发现原来可以赚大约25倍。”

在他看来，投资股市如同打仗一样，先要做足功课，看准大趋势，并制定战略，将技术分析和基础分析充分运用，再配合眼前形势，严守纪律，临危不惧，方能胜出。

富爸爸和笑爸爸

给《明报》写稿的时候，有一次同事间聊起老板的作品《鹿鼎记》，他好奇问了一句：“这个韦小宝啊，是我们新同事么？怎么不介绍给我？”

同事狂笑而去，他还在纳闷。

生活中的曹仁超是一个相当“无趣”的人，打过一天的高尔夫就再不去了，一生最大的乐趣就是炒股，看各种相关材料。

每天早上7点半起床，看CNN等财经新闻，再上几十个国内外网站，才开始下笔写稿。

现在的曹仁超，已经进入半退休状态。回首来时路，他发现拥有巨额财富之后，回馈社会更重要，“西方人认同回馈社会，以赢取别人的尊重，我希望中国人亦早日进入这个层次，不以物质夸耀财富，而以自己对别人的帮助，去标榜成就。”

他把财产作了处理，除了留给妻女的那一部分外，剩下的资产都要投到慈善事业中。他的精力也逐步用在了慈善上，“北京农家女”项目就是他的资助对象。

香港的“散户股神”开始渐渐归隐。在这位追求趋势的投资者看来，“中国正在行大运”，他现在又开始苦练普通话，尽管会让内地记者听到抓狂。

在给女儿的一封信中，他写道：“中国鲜见有作家发达，所以太多小说强调金钱带来的烦恼。他们误以为烦恼与财富有关，但其实问题的重点，在于我们 对金钱的态度！不论你是股票市场的赢家抑或输家，均须明白：没有金钱，我们很难感到幸福，因此人人必须拥有一定财富才可快乐。惟金钱达到一定水平后，更多 的财富并不能带来更大的幸福感，则是事实。”

曹仁超认为，人生最大的投资，其实是投资于子女身上：当一个明白事理的父亲，做他们的导师兼好朋友，拥有幸福的家，做个“笑爸爸”。

曹仁超投資者周記:避热趋冷 投资之道

4月6日，周二。复活节刚过，我老曹正好利用假期整理一下手上数据，顺便纠正一下大部分人的谬论，证明所谓「投资专家」的推介成绩如何。

过去十三年投资专家大力推介的大热门股，原来都跑输大市，持有十三年仍有亏损【表】；反之，1997年很少人留意的江西铜业(358)、青岛啤酒(168)，尤其是海螺水泥(914)，升幅却极之惊人。我老曹在此提点大家──不要追热门股，今天的冷门股才可能是未来十年升幅极大的股份。

美元调整后将恢复强势
去年12月开始，投资大方向是在美元强势下就商品、黄金、债券、股票及房地产等制定投资策略。去年12月我老曹提议减持商品、黄金及债券，至于股票则是「Buy on dip」，并估计恒指在19000点至23000点之间上落。上月美国通过医疗改革，长期不利美元，上述影响应长达未来几个世纪；最近外市场把握上述机会压一压美，但相信美元很快又再恢复强势。

过去十年，真正出现牛市的是天然资源及新兴市场(例如金砖四国)；OECD国家股市由日本、美国到欧洲，都只是上落市，没有出现真正牛市。今天连天然资源价格亦不便宜，新兴市场股票亦一样。经过去年反弹后，由于巴西及俄罗斯过分依赖天然资源，相信系咁先；中国逐渐失去廉价劳动力优势；印度股市亦不便宜。2009年起最大改变是中国由出口大国改为消费大国，去年美国人消费10万亿美元、中国人消费1.75万亿美元，未来十年中国人消费每年可上升20％，形成电视机、电子消费品、汽车、房屋等需求十分殷切。可惜这类股份目前P/E已太太太太高矣。

去年股市上升，是中、美、英、日及更多国家央行大合奏，齐齐向金融市场注资的结果，促成股市狂升。今年4月又如何？经过2007-08年狂泻，以及去年3月至今年3月大升后，相信道指亦由狂跌暴升期重返平淡无奇期。

4月宜停一停、抖一抖
食有时，睡有时。去年3月通街都是便宜货可捡，今年3月能够买得落手的股份已不多。我老曹认为，超过三分二股份已昂贵，余下三分一或多或少有些缺点。4月或者是停一停、抖一抖的日子。

许多人都希望学习投资技巧，不少人更开班授徒。其实，要做投资明星，适当培圳是必需，其余则讲天分。每年无线电视艺员训练班有多少人毕业？但有多少个周润发、刘德华？二、三十岁的人或者需要培训学习投资技巧，但五、六十岁后的成功投资者，其买卖方式许多时同他的生活态度接近，一切皆如此自然，而非睇什么走势。

中国自1979年取得美国最优惠国地位，人民币1994年同美元挂钩……。可以讲，中美关系愈来愈密切。自2007年10月开始美国出现次按危机，2008年中国大量工人失去职位，同年11月中国推出4万亿元人民币刺激方案，到2010年1月中国同东盟互订自由贸易协议；换言之，自2009年开始，中美关系又开始疏离。去年12月哥本哈根气候会议、今年美国向台湾售武、奥巴马接见达赖喇嘛，以及Google退出中国、人民币价之争等等等等，中美经历三十年良好关系后，目前又进入疏离期。中国能否不再依赖美国市场为GDP提供增长动力，改为依赖内需及新兴市场(例如东盟)？目前仍然言之过早。

中国仍有十多年繁荣期
外国评论员认为，中国目前经济情况类似1920年代美国或1980年代日本；利用偏低价及高速城市化，令GDP高速增长，最终引发1929年华尔街危机或1990年日股熊市。有意见认为2007年是A股高峰期，到2009年中国房地产狂升已是强弩之末，中国经济进入外强中干期。我老曹不同意上述分析，因目前中国经济只是类似1980年代香港的经济转型，由依赖出口转为依赖消费，应该还有十多年经济繁荣期。

日本房地产早在1960年代已开始快速上涨，迎来战后第一轮繁荣期，到1985年日本房地产市场已经历了两轮繁荣期，然后进入第三次繁荣期。反观中国房地产大规模市场化1998年才开始，即使把1980年至1998年那次亦算进来，亦只是进入第二轮繁荣期。

1985年至1994年日圆升值200％，2005年至2007年人民币只升值22％。1985年日本人均收入相当于当年美国人63.8％，1987年已超过美国，1994年更达美国人均收入的一点五倍(来自日圆升值)；反之，2009年中国人均收入只等于美国人10％，在可见将来亦不可能超过美国。

然而，今天中国楼市确有泡沫存在，如不好好化解，必然影响经济健康，一如1981年香港，但绝非1990年日本。

1929年华尔街危机后，凯恩斯主张政府大量增加开支去填补私人消费及企业投资的减少，并在1933年将自己的主张寄给新上台的美国总统罗斯福，1934年获接见。不过，凯恩斯的主张到1937年才付诸实行，并在第二次世界大战后风行全球，直到七十年代引发恶性通胀为止。其后以佛利民为首的货币学派抬头，1980年被新上台的列根总统采用……。直到2008年金融海啸后，全球政府财赤达GDP 5.6％，十倍于危机之前，凯恩斯理论又再盛行。

去年3月开始美股又上升，踏入今年4月，我们是否面对美股反弹完结篇？过去一年美国人均收入减少1.7％、消费品升1.3％，道指却由去年3月至今上升超过70％，主因是政府动用接近1万亿美元资金救市。去年美元价回落，但去年12月起又回升。

美国十年期债券息率见3.87厘，但由去年11月3.23厘至今已上升20％(如同2008年12月的2.03厘比较，债券跌幅不细也)；技术上看，如升穿4厘息便十分麻烦。反之，美债息率由2厘升至4厘这段时期，虽然不利债券，却有利股市(资金由债市流向股市)。

市场估计，联储局同欧洲央行到明年才会加息，但今年4月起不再向金融市场注资，情况有如去年8月中国人行的做法(宽中带紧的货币政策)。估计今年全球GDP上升4.2％(美国2.8％、欧洲1％、亚太区不包括日本8.9％)。通胀方面，中国及亚太区升幅较大，美国及欧洲则不大。未来股市出现大幅上升的机会只有20％，因为美国负债太重，而且信贷市场仍未复元，加上刺激经济政策已用尽。欧洲面对消费力疲弱，亦看不到有大作为。日本似好非好、似淡非淡，仍面对通缩压力，而且政府负债太重。中国仍在努力解决过热问题，货币政策仍在逐步收紧中。香港房地产则面对另一泡沫，政府正开始着手应付。

股市升跌系货币供应而非利率
常记「三R」理论──即Right time, Right place, Right thing。例如2000年买金，2003年买豪宅，2009年进军资源股、内房股、内银股。

2001年上半年我老曹曾批评那些「银行加息股市跌，银行减息股市升」的理论，因事实并非如此。例如2001年1月至03年6月美国减息，美股到2002年10月才上升，港股到2003年4月才上升。2004年7月起美国一直加息至07年初，美股同港股在这段日子却大升。2007年9月美元开始减息至08年12月，美股却一直下跌至09年3月。上述事实粉碎了「银行加息股市跌，银行减息股市升」论！

到今年又有人在电视台上说「加息股市才上升，减息令股市下跌！」有时真的被这些「财经演员」激死！

其实，答案早在1973年出版的 The Stock Market: Theories and Evidence 一书内，该书由芝加哥大学教授James H. Lorie联同另一位芝大副教授Mary T. Hamilton所撰。两位教授分析过去一百年美股表现后，结论是货币供应改变而非利率升降，才是影响股市升降的真正原因。由放松货币供应到股市上升，其时差可以从零到二十一个月，平均是八点八个月。反之，由收紧货币供应到股市下跌，其时差由零到十一个月，平均六个月。1929年9月华尔街发生危机后，联储局要到1932年3月才开始放宽银根，令道指到1932年6月才止跌回升，即使1929年9月至1932年利率不断下降。到1936年7月，联储局又再抽紧银根，到1937年3月股市又回落。联储局到1937年12月再放宽银根，美股要到1938年5月才止跌回升。

滥发货币未必触发CPI上升
不过，这次贝南奇在2007年9月已开始放宽银根，为何美股要到2009年3月推出量化宽松政策后才上升，时差竟达十八个月？The Stock Market一书不是认为：一、利率升降不能影响股市升降；二、货币供应改变可令股市升降吗？2001年9月日本政府推出量化宽松政策，为何日股并没有止跌回升？另一位作家David Durand在Growth Stocks and the Petersburg Paradox一书中认为：股价除了受货币政策影响外，更受P/E及纯利增长率影响。在高P/E及企业纯利增长回落期，即使增加货币供应亦不能改变股市方向，上述便可解释2001年日本推出量化宽松政策却未能令日股上升的理由，以及2007年9月联储局虽然立即放宽银根，股市亦只升多两个月便大幅回落的理由，因为2007年10月股市P/E太高及企业纯利进入回落期，令放宽货币政策失去效用。

事实上，在高利率期一样可以出现经济泡沫，例如1970年代；在低利率期一样可以没有经济泡沫，例如三十年代的美国。透过增加货币供应令股市上升，必须有以下条件配合才可︰A. 股市处于较低P/E水平；B. 企业在可见将来纯利进入上升期。在两大条件配合下放宽银根，股市才可止跌回升。

许多人担心美国货币供应大升后迟早引发通胀(指消费物价指数上升)，不少人更以1970至80年金价由35美元升上850美元作为蓝本。1979年底雪茄伏上台，到1981年把利率抽升到CPI升幅之上2厘，才成功控制美国通胀率。七十年代美国的经验令人们认为︰政府增加货币供应必然引发消费物价指数上升，利率必须维持高于CPI升幅2厘才能压制通胀率。上述又是以偏概全的观念，因为在五、六十年代美国政府一样滥发货币，却没有引发CPI大幅上升。

另一以偏概全的观念是︰增加货币供应必然造成资产泡沫，例子如1985至89年日本以及2005年8月至07年10月的中国。真的吗？但2001年日本政府推出量化宽松政策后，为何没有引发另一场资产泡沫？2007年12月美国政府大量增加货币供应，亦没有带来资产泡沫。

货币流速影响更大
通货膨胀其实是指流通货币增加，而非指消费物价指数上升。1914年联储局未成立前，美国实行金本位，理论上应该没有通胀，但1913年前美国消费物价指数仍有升有跌。美国联储局成立后，理论上今后应没有通缩，各位又如何解释1930年至1939年的通缩？事实上，政府增加货币供应，上述货币如用作购买黄金则令金价升，如购买商品则令商品价升，如买物业则楼价升。在新兴国家，由于不少人仍需要多买食物、衣服等必需品，货币供应一旦增加，CPI亦必然上升。反之，在发达国家，新增货币极少用作增加购买食物、衣服等生活必需品，因此即使货币供应大升，CPI升幅仍极之有限，例如去年3月起美国新增货币便主要用作购买股票。较货币供应影响力更大的是货币流速(即金钱从甲手里流向乙，再流向丙……)，上述对CPI的影响力大于货币供应。货币流速又往往受资产价格升降影响，例如1997年8月至2003年4月香港因楼价回落令香港货币流速大减，继而引发通缩。


成功在于决策与坚持
收到一位年轻读者来信。他自认读书成绩不好，但对财经兴趣十分大，每天花六小时或以上看财经节目、听财经电台及看财经报纸，并希望我老曹收他为徒。这位年轻人所犯的错误就是太注意财经新闻(Too much attention given to Financial Media)，我老曹以此为职业才须如此。作为一般投资者，每天花三十分钟注意财经新闻已经足够。成功的投资在于「决策」与「坚持」，例如2009年3月港股出现一浪高于一浪后，你有没有买股票后一直坚持，直到趋势改变为止？每天花六小时看财经相关电视节目或听电台或看报纸，反会令自己心情十五十六，无法坚持下去。卖出甲股(因有利可图)买入乙股，最后留下的投资全部都是蚀本货；当股市开始下跌时，由于不肯止蚀令亏损日渐扩大，此乃80％投资者常犯错误。割掉亏损、留下赚钱项目，是投资入门的第一步，但多少人做得到？「追落后」乃投资者常犯错误，但对「underperform」的股份overconfidence，却是人之常情也。

曹仁超投資者筆記:熊二反彈進入浪B調整

2009.3.30

3 月29日，周日。OECD估計今年全球貿易將減少9％，係第二次世界大戰後最差嘅一年（日本2月份出口已減少近半）。環球化嘅大趨勢開始倒退，保護主義在抬頭，各國政府藉着不同理由禁止別國產品入口；上述問題能否在即將開會嘅G20中解決？今年初已有四百五十三隻貨櫃船（相等於全球載貨量11％）因訂單不足而在海上擱置。IATA估計，今年全球航空公司將虧損47億美元，載運量減少6%，為七十年來航空業最嚴重嘅一次衰退。

股票長線未必跑贏債券
Research Affilliates主席Rob Amott提出，由1980至2008年，投資二十年期國庫券者到2009年1月止仍跑贏標普五百指數……。再以1969年為起點至2009年呢四十年投資二十年期債券者仍跑贏標普五百！再返回十九世紀，由1802至1900年，其中首六十八年債券跑贏股票；整個十九世紀計算，股票才平均跑贏債券2.5% 一年【圖】。由1901到2000年，才出現股票每年贏債券9.89%，升幅主要喺1932到2000年，好大因素同通脹率有關。過去二百零七年（由 1802年到2009年），投資股票同投資債券回報率其實接近！Rob Amott否定長線而言股票跑贏債券論！人們認為股票長線跑贏債券，只係因為我地剛完成1982至2007年嘅美股超級大牛市而已；如拉長D睇（例如二百零七年），並冇證據支持上述理論。情況一如1802至1870年整整六十八年債券跑贏股票一樣（因嗰時上市嘅美股規模仍相當細）。股票跑贏債券期由 1932年開始，到2000年結束，嗰段日子係美國經濟高速成長期，2000年起債券又再次跑贏股票。

Manage your Money for Good Times or Bad！好多人响牛市中龍精虎猛，喺熊市中死蛇爛蟮。上述態度並唔啱，正確態度响在牛市中應冷靜，熊市中更應小心。熊市唔係偷懶嘅日子，因市場內仍有大量可逾50%嘅股份，例如上周表現出色嘅節能股。CRB指數由2月底開始回升，踏入3月唔少原材料股亦在回升中。上周蓋特納提出嘅「有毒資產計劃」（簡單D 講，係由政府及私人合共出資7.14美元、FDIC提供85.7美元貸款，去持有每100美元有毒資產，將其重組）獲市場良好反應；整個計劃涉及向銀行購入1萬億美元有毒資產，令銀行重新恢復貸款能力，相信可繼續推動股市向上。

鄧普頓資產管理麥樸思認為「牛市」已經開始（各位宜留意，反彈浪由A、B、C組成，上升浪由1、2、3、4、5組成。响未出現1、2、3、4、5上升浪前，未可肯定牛市重臨）。我老曹睇法係，熊市二期第二次反彈剛完成浪A，進入浪B調整，完成調整後再進入上升C浪。

上周分析員估計今年第一季標普五百企業純利較去年同期下跌34.9%（1月1日估計只跌12.5%），如按估計純利推算，今年標普P/E係十二點七倍，仍屬熊市二期嘅P/E。

過去我老曹批評滙控（005）管理層採用passive management（得過且過管理法），令滙控財政陷入目前困境。有幾多投資者何嘗唔係採用passive mindset，而令自己陷入危機（包括我老曹手持二萬股滙控，喺得過且過心態下冇及時止蝕，而令虧損擴大）。即時反應响投資方面十分重要，千萬不可養成得過且過嘅投資心態。家吓恒指與RSI仍然同步（convergence），未出現背馳，即後市經調整後仍然係向上炒。

油價有機會35美元見底
RBS Greenwich Capital Markets Inc. 北美洲國際貨幣策略負責人Alan Ruskin認為，今天美元一如羅馬帝國結束前嘅貨幣，正在逐步貶值。中國為咗減輕所持美元購買力嘅損失，正大量購買硬資產，包括礦藏及石油資源，令近月銅價、油價大幅回升。資源股成為今年股市嘅少數亮點。值得注意嘅係，1929至32年玉米價格回落80％後，到1937年玉米價格較1929年最高位高出 20％；由1932至1937年玉米價格其上升五倍。上述情況會否發生喺今後資源股身上?!油價由去年聖誕至今已上升43％，如企穩50美元一桶之上，年底上望60美元。

1937年3月道指見194.4後回落。1938年2月紐約證券交易所立例︰拋空只可在前成交價後兩個價位（即唔准拋空者照價質貨），道指由1938年3月低點98.92回升至10月150點左右，其後道指就喺呢個水平上落（期間正打緊第二次世界大戰）。1937年3月至 1938年3月道指跌幅接近50%，媲美2007年11月至2008年11月嘅跌幅。1938年羅斯福透過政府大量投資去穩定經濟；2009年奧巴馬嘅做法亦一樣。道指會否由2009年3月6日低點6469點（恒指由2008年10月27日10676點）開始，進入長期上落市？

債券大王格羅斯認為，依家經濟正面對三大危機：一、去槓桿化；二、政府加強對金融業監管；三、反環球化（即保護主義抬頭）。佢已出售所有股份，並把資金投放响債券上（包括公司債券）。

另一位知名人士彼得．林奇（前富達麥哲倫基金經理）認為，喺熊市一期中揸債券係正確，但依家已進入熊市二期，佢認為只要精於揀股，响未來五至十年優質股仍可以跑贏債券。大家可留意其著作 One up on Wall Street。

上述兩位都係投資界泰斗。現階段我老曹傾向同意彼得．林奇嘅諗法，去年11月起已實行揀股唔炒市策略。例如油價由去年7月147美元回落到聖誕節前低於40 美元，今年起期油（oil futures）價格由去年7月嘅倒掛（期油較現貨油便宜）到今年重新出現contango（交易延期費）。最近遠期（2016年12月）合約成75美元一桶，代表油價有機會喺35美元見底，重上60美元。其中一個重要影響因素係中國政府全力「保八」，以便每年中國經濟可吸收一千八百萬新增勞動人口……。中國開發銀行已同意借出100億美元作為深海探油之用，以確保每天獲十六萬桶石油供應；另借出150億美元畀俄羅斯國企OAO Rosneft Oil Co.及借100億美元畀另一俄羅斯管道公司Transreft，作為俄羅斯答應未來二十年每年供應一千五百桶石油到中國嘅條件。

新資本主義制度正形成
中央人民政府網站發布「汽車產業調整和振興規劃」全文，提出中國汽車產業2009至2011年八大發展目標，並加以量化。一、2009年汽車業銷量力爭一千萬輛，保持年增長率10%。二、取消限購汽車嘅唔合理規定。三、結構得到優化，一點五升以下排量家用車佔市場40%以上份額。四、通過兼併重組，形成二至三家產銷規模超過二百萬輛嘅大型汽車集團、四至五家產銷規模超過一百萬輛嘅汽車集團。上述汽車集團共佔市場份額90%以上。中國境內汽車集團數目已由十四家減少至十家以內。五、自主品牌汽車佔市場份額40%以上。上述發布令上周內地汽車股表現出色。

3月24日國務院國有資產監督管理委員會公布《關於進一步加強中央企業金融衍生業務監管的通知》，要求國有企業「巨無霸」必須審慎運用金融衍生工具。去年下半年中國遠洋所持FFA（遠期運費協議）虧損40億元；東方航空公司响航油套期上虧損62億元；中國國航亦虧損68億元；中國中鐵、中國鐵建，仲有香港上市嘅中信泰富（267）喺澳元金融衍生業務上亦虧損不菲。今後國有企業必須清理金融衍生業務，以及嚴格限制國企從事呢方面投資活動（例如必須獲有關部門批准，才可從事海外期貨業務）。

德國經濟部長Karl - Theodor zu Guttenberg上周响《金融時報》發表嘅「A new era of accountable capitalism」，值得大家細讀。我地必須接受格蛇時代已經結束，一個負責任嘅新資本主義制度正在形成！全球正面對一個漫長通縮危機而必須 downsize。唔少國家採用量化寬鬆貨幣政策，令本土貨幣滙價回落。當上述成為集體行為後，結果只會令各國貨幣滙價此起彼落，並令商品價格回升（去年第四季起商品價格已上升唔少），3月9日開始我老曹亦加入推介資源股嘅行列。凱恩斯理論到1970年代已支離破碎，因美國經濟無法擺脫滯脹；佛利民主張嘅供應學派，今天亦面對同樣命運。聯儲局向金融制度大量注資，只可產生短暫效果，高失業率問題並無法解決。擔心美國已患上「日本病」，即經濟時好時壞，但大方向仍係下滑。

英國通脹將回落
上月英國通脹率急升引起恐慌，例如麵包加價11.2%、肉類升15%、水果升13%、天然氣升33%，電力升18%……；上述升幅由英鎊滙價去年10月至今蒸發25%所引發，令所有入口貨上升，但並非通脹率重臨；估計一兩個月後英國通脹率又再回落（因需求下降）。

中國今年1月出口跌26%，2月減28%；日本1月出口少35%、2月挫49%；加拿大1月出口降34%。全球貿易量都在萎縮中。美國過去六個月出口以年率 44%速度下降，入口則以年率51%速度下降，下降速度媲美大蕭條時期；美國外貿赤字減少嘅理由係入口大減。去年7月開始美元滙價上升，令美國出口不振，因各國紛紛將本國貨幣貶值，情況有如1930年代，自2007年11月起美國亦步入類似1990年1月日本嘅情況。過去嘅全球衰退，六個中有一個由信貸收縮引發；四個中有一個由樓價回落引發；三個中有一個由股市大跌引發。1960至2007年喺二十一個國家中共出現過一百二十二次衰退。衰退係常見嘅事物，冇乜大不了。由信貸收縮引發嘅衰退一般長達二年半，由樓價回落引發嘅衰退可長達四年半（如樓價跌幅大於30%）。只有三大因素同時出現，才會令衰退沒完沒了，例如日本。UCLA Anderson School of Management估計，美國失業率將一直上升到2010年，最高可達10.5%。

■多謝馬羅女士16000元、幾位捐款1000元嘅讀者及一位捐款300元嘅讀者；上述款項已在上周四代為滙上，應很快收到農家女技術訓練學校發出嘅正式收據。

投资者笔记 - 人民币最快下季升值

2010年3月15日

投资者笔记
曹仁超

人民币最快下季升值

3月14日，周日。2007年10月30日恒指高见31958点，08年10月27日低见 10676点，09年11月18日恒指见23099点后何去何从？CRB商品指数2008年7月3日高见473.97，09年3月11日低见 203.46，2010年1月6日见293.75后又何去何从？油价在2008年7月11日见147.27美元一桶，同年12月19日见32.4美元一桶，最近见83美元一桶后又如何？股市、商品及原油价格无论高点及低点都已出现，甚至反弹亦已完成，之后又如何？上述都是2010年最难回答的问题。

牛二撞正各国退市

回望2000年3月至今，十年过去了，道指只是上上落；回望1997年8月至今，十三年过去，大量本港蓝筹股股价同样只是上上落落；再回顾1990 年至今，二十年过去了，日经平均指数又如何？传统所谓「买入后持有」论已没有市场，投资者发现一旦大树倒下，没有一个市场不受影响。至於A股牛市第二期是否一如我老曹估计从今年3月或第二季开始？牛市一期在大部分人缺乏信心中上升，牛市二期却要面对各国政府退市。A股到2007年10月市价已账面值五倍，08年11月跌至账面值一点六倍，目前是账面值二点二倍（2000年至今平均值是二点一倍），即股市已趋正常。股票有如十五隻吊桶，如何选股最為重要。

1980年消费佔中国GDP 50.8％，到2008年只佔35.3％；投资到2008年佔44％。过去三十年在改革开放政策下，出现投资太多、消费不足的情况，与1950年至 1980年日本相似。如任由上述趋势发展下去，将出现近似1980年代的日本资產泡抹，然后爆破……。所谓前车可鑑，中央政府已将经济发展方向改為内需為主。1980年至1990年中国消费佔GDP由50.8％降至48.8％，1991年至2000年仍只降至46.4％，可以说到最近十年才出现投资太多、消费不足情况，理由是1995年那次改革后，楼价、教育费、医疗费用上升等等因素，令人民把新增收入储起来以备不时之需，导致消费没有增加。城乡发展的不平衝，1990年城市人均收入只是农村200％，到2009年差距拉大到300％，加上过去十年中国最低收入的20％人口年收入升幅只有8.7％，而高收入的20％人口年收入升幅达17.1％；2000年最高收入20％人口收入是最低20％收入人口收入的四点九九倍，2008年两者差距达九点一一倍（香港更离谱，达到二十倍）。城乡差距扩大，贫富悬殊，造成有些中国人穷奢极侈但大量国人生活在贫穷线边缘的不公现象。

去年中国经济完成V形反弹，但美国、欧洲同日本又如何？会否出现W形走势？中国GDP增长率今年估计达8.6％，其他国家又如何？在全球高呼经济再平衡口号下，中国出口面对贸易保护主义的压力愈来愈大，人民币面对的升值压力亦与日俱增，中国正进入内需型经济。过去三十年，香港在内需型经济下一再出现通胀通缩迅速交替，有多少间上市企业被市场淘汰？有多少间大企业不再是恒指成分股？

今年2月，内地不少城市宣布提升最低工资12％（為2008年11月17日以来另一次），希望有助缩窄贫富差距，亦有助中国製造业由劳工密集转向高新科技型，从大量消耗能源及资源型，转向环保型。另一方面，中国经济由製造业為主转向服务业為主，估计中国CPI另一高峰期在今年7月或8月，原材料价格恐怕到今年下半年将进入回落期，因此我老曹再一次建议大家减持资源股同能源股。人民币升值最大可能性在今年第二季出现，以压抑第三季CPI上升。在经济转型中，汽车股、运动服装股、超市、消费品、保险、银行、医疗、内房股等皆在被看好行列。睇淡的是能源股、资源股、化工股甚至电讯股。至於公路股、铁路股、基建股相信是中性。出口股同航运股是炒复苏概念，短期仍可睇好，中长线则睇淡。各位大可参考1982年至2007年香港经济的发展。

大行对内房股变得乐观

彭博向二十位分析员调查，估计人民币到2011年3月31日止只会升值5%，至6.5兑1美元（我老曹估计升幅更细）。Robeco Hong Kong（管理1940亿美元）的Victoria Meo认為，内房股经过去年8月至今调整，已到合理水平；其他如瑞信、瑞银、美银美林、摩根大通等亦对内房股变得较乐观，不认同「泡沫论」，虽然如此，但内房股平均O仍高达二十六倍，吸引力仍不足。BlackRock Inc分析员Bob Doll继续睇淡内房股，认為温总的讲话代表中央会继续打压内地房地產。中国地產分类指数今年首两个月下降10%，同期上证指数跌7.5%。

1971年8月美元不再同黄金掛钩后，全球经济迅速改变。例如金价熊市由1980年开始，长达二十年，到1999年才结束。香港普通住宅楼价由 1997年第二季开始亦可以出现长达七年的熊市，到2003年下半年才恢复上升（但至今仍未超过1997年8月水平）。2000年科网股泡沫爆破至今，仍是有反弹无上升。2007年10月次按危机令全球大银行股价跌到一塌糊涂……世界改变速度之快，令主张「买入后持有」的价值投资法信徒跟不上；反之，趋势投资法则大行其道。

1966年至1982年美国股市毫无吸引，港股则由1967年至1981年上升，升幅达二十七倍。1997年至2003年美股升升跌跌变化不大，楼价却年年上升；香港股市这段时间大上大落，香港楼价在这七年便十分妻惨。

许多人崇拜毕非德的「价值投资法」。其实，当真正价值出现之时，大部分人视而不见，例如1982年中英谈判时，有谁愿意在香港买楼？2000年1月又有多少人相信未来金价可大升三倍？国企股最初来港上市时又有谁看好？去年第一季有谁看好内地Ａ股同内地房地產？反之，在不适当时刻入市者却多不胜数，例如 1997年第三季乃本港最多人买楼的日子；2007年10月在港股直通车谣传下，引发大量资金入市买港股。我老曹不是说价值投资法不行，而是大部分人都没有毕非德的智慧。请记住「dance till the music stops」，即不要猜顶、不要抄底，当趋势形成时加入、趋势结束时退出。一如太极拳中的「推手」（顺势而行），说易不易、说难不难。没有人可以在最低价入市，没有人能可以在最高价离市。请学习闻歌起舞，音乐停止便返回座位。2010年不是2009年的encore，但又不容许2008年歷史重演。 2010年股市最大可能是上上落落，吹无定向风。通常一个大泡沫爆破后都有一个小泡沫出现。

2009年是否Echo Bubble？

上一次欧洲取消金本位制是1914年，引发美国房地產投机及1929年华尔街危机，然后出现30年代大萧条，要到第二次世界大战结束，美国经济才出现大繁荣。这次美国在1971年取消金本位（20世纪金融中心已移到美国），亦引发全球房地產投机潮及2007年10月美股狂潮。30年代式大萧条相信不会出现，但过去二十年日式经济衰退恐怕在美国已开始。如没有中国、印度等因素影响，相信全球通缩2008年7月已开始（当时CRB指数见473点）；在中国、印度等新兴工业国需求刺激下，才令商品价格自去年2月24日起反弹至今年1月6日，是否只是一次中期调整？木宰羊。有人认為，美国推出量化宽鬆政策后便可逃过30年代式通缩，但从过去二十年日本情况看，却证明此法不行。

原材料价格今年将回落

商品指数2008年8月已见顶兼大幅回落，去年2月至今上升的推动力量是中国4万亿人民币刺激经济方案；中国已成為全球最大的原材料入口商！今年波罗的海乾货轮指数连续数星期回落，反之中国货柜运费指数至今上升12％，代表中国出口在上升，但原材料入口可能减少（去年入口太多）。今年1月份中国向欧洲出口钢铁较去年12月升50％，成為欧洲入口钢铁的最大来源（佔总入口量16％），令人担心去年中国大量入口是趁低入货用作今年出口。如上述分析正确，今年起原材料价格将进入回落期。

《金融时报》3月7日文章指出，长达三十年的「金边债券」牛市接近死亡边沿。至2008年12月止过去四十年，全球债券指数平均每年升 4.89％，OECD国家股市指数平均每年升4.02％，即1969年至2008年这段期间揸债券跑赢揸股票，但2009年起形势逆转，小心全球经济正由低利率期走向高利率期，上述改变影响深远。

希腊经济只代表欧罗区2.7％GDP，為何令欧罗出现如此大跌幅？理由是投资者担心唇亡齿寒，因為其他国家经济情况亦不遑多让。希腊负债共3500 亿欧罗，如无法履行合约，可引发主权债券危机。希腊的问题同日本接近，就是出生率太低，只有一点三个，结果十个祖父母只有六个子女、四个孙，整个国家人口进入萎缩期，加上希腊平均退休年龄是五十八岁……。问题是，四个孙子如何供养六个父母、十个祖父母？

今天大部分港人家庭只生一个子女，如没有新移民来港生孩子，香港早已变成「老人港」矣。但如内地人纷纷跑来香港生孩子，香港又怎应付？2001年香港终审庭裁定：1997年7月1日以后，港人在内地出生子女必须轮候来港；反之，内地人在港出生子女可获「香港人」身份。当年（2001）内地人在本港所生子女共六百二十人，随着上述法例生效及2003年自由行开始，到2008年超过二万五千人，去年接近二万九千人；过去仍以深圳、广东省為主，目前已遍及全国各地，估计数字不断上升，结果令本港医院生意大旺。目前内地父母在香港出生的人口数目已超过十八万，大部分在十岁或以下，其中住在深圳者不少每天到港返学（因香港提供中、小学免费教育）。由於内地实行一孩政策，即第二个子女没有入学权，数目已超过六万。為阻止内地父母来港生子女，医管局宣布去年10月起有所有公立医院不接受上述申请，即来港生子女者今后只有找私家医院接生，费用1.5万元或以上。

内地人港生子女衍生社会问题

近年来自广东省以外内地父母来港產子数目大增，这批小孩应不会来港上学，但长大后可以来港工作，甚至申请公屋和领综援，但亦可能永远不回香港。十年后，这批「港生」孩子日渐长大，香港政府如何应付？将成為香港另一社会问题。

教育水平高低，同投资是否成功完全无关。不少经济系教授的投资成绩可能不及一个小学程度投资者，理由是他「知」得太多。我老曹的投资成绩亦不及 2003年6月前去世的母亲。我母亲1975年初才开始买股票，她的作风是永远只买入不卖出，每次股市大跌后她便将手上现金全部买股票，例如1982年年底、1989年6月、1998年9月……。结果她的投资回报率跑赢他的儿子（自认是投资专家）。这说明知得太多不一定是好事。机构投资者较散户优胜地方是他们知得更多，但在股票市场，知得更多不代表表现出色，许多时反而累事。理由是知得太多很容易產生偏爱（predisposed），因偏爱会產生投资盲点及感情用事。例如在2000年是很难游说投资界精英们相信黄金牛市已开始；2007年10月之前亦无法叫他们相信金融危机已出现。所谓「智者千虑必有一失，愚者千虑必有一得」，各位仍记得格蛇在1996年12月认為美股进入非理性亢奋吗？但1997至99年美股每年升幅都高达27.6％！

曹仁超 恒指有机会下试万九

2010年1月25日 投资者笔记 曹仁超 恒指有机会下试万九

1月24日，周日。奥巴马先生，祝贺你上任一周年。上周你的经济顾问雪茄伏先生站在你右边，更获得你拍膊头，是否代表你的经济政策出现改变？你的态度不但令黄金好友担心，同时令去年3月开始反弹的美股下跌。

恒生指数由2008年10月27日开始上升，到2009年11月18日开始回落，如下调前升幅三分一，要到18958点才有支持，此乃去年12月峰会上我老曹认為2010年恒生指数有机会下调至19000点的理由。

美元利率差扩阔加息难免

奥巴马蜜月期结束，加上麻省选举中民主党落败，令标普五百指数未来有可能下调至1030点。上周五美国再有五间地区性银行被接管，即2010年至今 已有九间，相信未来将有更多银行被接管。美元利率差在扩阔，代表投资者估计加息已无可避免（相信下半年才出现）；目前最大差距是三年期债券及四年期债券， 差距达 1厘，代表美元未来有机会加息1厘。VIX指数过去两个交易天上升25％，到28点；加上标普五百指数上升楔形失守【图】，而下周起有四百二十间大企业公 布业绩、美股大幅波动难免。

在上周六投资研讨会上，最多人问「周一应否入市？」从保歷加通道睇，股市已超卖，应有反弹，但根据趋势投资法是「不应估底」，何况中期出货讯号刚出现，淡市莫估底。美国经济是有机会出现双底的，但中国则不然，因此香港经济亦不应该出现双底，只是一次较大幅度调整无可避免。

去年希腊财赤已达GDP 12.7％，今年计划削减至8.7％，2012年降至2.8％；2009年政府负债相等於GDP 120％，已令希腊股市大跌；加上西班牙失业率达19％，都是令欧罗下跌的理由。希腊十年期债券孳息率见6厘（德国十年期债券只有3.2厘）。如何令希腊 政府的财赤在三年内由目前水平降至只佔GDP 3％？此乃美元2009年12月开始上升的背后理由。

去年第四季度中国GDP升10.7％，踏入2010年中国经济开始降温，即内地A股短期仍须下调，但中长线看好，目前只是牛市一期中的浪C，而非另 一个熊市。2009年中国固定资產投资佔 GDP 47％（1990年日本亦只佔37％），成為外国专家睇淡中国的理由；但2009年中国人均收入只及1990年日本十分一，未来中国的產能过剩将随着人均 收入上升而逐渐消化，即中国经济过热情况只是短期问题，而非长期趋势改变。2009年中国房价过热情况一如1981年香港，估计调整三、两年才可完成消 化，但中国并非1990年日本或2006年美国。透过新出台的「国十一条」及控制银行贷款，内房价格开始降温，今年内房价格肯定不会重演去年的升幅。上周 有3.48亿美元流出中国证券基金，是过去十八星期内最多的一星期，令今年上证指数跌6％、恒生国企指数挫9％。

A股次季进入牛二

1990 年日经平均指数开始跌势，不少分析者认為「淡市不出三年」，反驳我老曹当时担心日经进入十六年熊市论（上述灵感来自美股上一个熊市，由1966年开始到 1982年结束，共十六年）。尤其是1992年8月到1993年9月日股反弹那段日子，我老曹受到不少人抨击。到今天，事实证明了日经熊市日子较我老曹估 计更长。和其他分析员不同，我老曹是相信经济循环周期论（即一个经济盛衰周期上升期长达四十到四十五年，回落期十五到二十年，即中国人所说的六十年一个甲 子）。过去二十年日本政府所犯的错误，却在今天美国政府身上出现，因此我老曹认為，自2007年10月起美国经济已走上1990年1月日本相同的路，例如 利率接近零、政府开支急升，最后佔GDP 200％甚至250％，股市反覆回落，经济时好时坏。不同的是，日本当年只是独善其身，美国则影响全球。去年3月至今美股上升相信只是超级大熊市内的一次 大反弹，情况有如1989年12月29日日经由38957点跌到1992年8月19日14194点，下跌63.5％后完成熊市第一期，之后反弹至1993 年9月3日21281点，上升50％，时间长达一年。其后日经在14000点到23000点之间上上落落，到2000年跌穿14000点，进入熊市第三 期，到2009年3月才完成整个熊市。

这次道指由2007年10月11日14198点回落到09年3月6日6469点，只完成熊市第一期并进入反弹，情况一如1992年8月19日到 1993年 9月3日的日经平均指数。美股反弹期完成后，目前正进入漫长的熊市第二期，令道指在6469点到 11000点之间上落，最后才出现熊三。反之沪深A股已进入另一个牛市，从2008年11月4日1606点起步，在2009年8月完成牛市一期中的上升 期，进入A、B、C调整浪，估计在2010年第二季度进入牛市第二期。

為何我老曹认為美股2007年10月11日起进入超级大熊市，中国A 股熊市则已在2008年11月完成并开始另一大牛市？理由是2008年美国人均收入已达43730美元，中国人均收入只有2000美元（大城市人均收入 5000美元），未来二十年美国人均收入仍可再升多少？至於中国未来十五年人均收入仍将不断上升。1990年日本人不相信日股可反覆回落二十年，1997 年香港人一样不相信楼价竟可跌七成（除豪宅外，至今香港其他住宅楼价仍未重返1997年高价）。2007年10月美国人更加不相信美股未来将反覆回落。

避开内房与内银股

自从1930年美国已故总统罗斯福推出「新经济政策」（New-Deal）以来，人们便倾向相信政府是可以控制经济的。不过，邓小平认為︰大气候与 小气候，并非人的主观意愿能改变。马克斯曾认為：只要控制政府，就可以為工人创造「乐园」。过去共產国家实施计划经济的结果，反而令整个国家受害。新中国 成立六十年，首三十年採用共產主义制度，人民仍一穷二白；自1978年採改革开放政策，人民才富起来。不过，真正富起来的仍只是沿海大城市人口，佔全国 70％人口的农村只达到温饱。

农村首次享受到国家政策优惠是2009年，因為中国產品出口市场呆滞，国家提供「家电下乡」补贴，利用农村的购买力去抵销出口呆滞的影响；这是中国 政府首次利用消费拉动经济。今天内地製造业、食品工业、房地產业以民企為主，资源股、钢铁股、航空股、公路股、银行股、汽车股等则以国企為主。2009年 国企大举入侵民企最赚钱行业──房地產，造成内地房价急升。2009年中国GDP虽已全球排名第二（仅次美国），但同欧洲、北美洲及日本这些国家不 同；OECD 国家人均收入已达2万到4万美元，而中国2008年人均收入仍只有2000美元，未及OECD国家人民的十分一。在此情况下，中国政府希望利用消费拉动 GDP增长，一、两年可以，长期则难矣哉。2009年内地食物价格大升，从食米、粮油、肉类、奶类到糖皆涨价，进一步削弱中国人今年的消费能力。换言之， 中国经济由出口拉动转為内需拉动，并非想像中咁易。2009年GDP升8％的主力来自政府大量投资基建，不少去年大涨的股份早应获利回吐，沽之哉。

有外国投资专家已在推销中国泡沫论。中国房地產的确有泡沫存在，但人行早在去年8月开始抽紧银根，上周已是第三次，内地楼房价正面对10％到15％ 下调压力（估计人行下半年加息），情况同1981年本港楼市有点相似，即楼价升得太快，大部分人收入追不上。1984 年起香港楼价恢复上升，调整期长达三年，类似情况估计快在内地出现。因此，2010年投资应避开内房股同内地金融股，投资主力集中在2009年升幅小的电 力股、电讯股等等。

中国「十一．五」规划渐渐完成，目前正制订「十二．五」规划。经过三十年改革开放政策，中国GDP已上升十七倍（扣除通胀因素上升十倍）。整体而 言，中国已由三十年前的赤贫时代进入今天的小康局面，未来GDP能否保持高增长，已毋须像过去三十年那麼紧张，反而应着重在资源配置上，因為不是全国人口 过去三十年收入皆上升十七倍，例如佔人口70％的农村同期人均收入只升五倍左右（扣除通胀只升三倍）。有些人过去三十年收入升一百倍甚至以上，但有些人收 入升幅有限。收入差距扩阔不单单是中国的问题，1980年起美国、1997年起香港亦出现上述问题。资源配置不均造成贫富悬殊，有人穷奢极侈，有人只能糊 口，形成整体中国消费不足；加上中国社会保障制度同欧、美、日、香港等比较仍落后，造成内地民怨甚深；而治理环境方面，政府官员执行不力、贪污严重，则成 為另一民怨源头。上述都是「十二．五」规划必须面对的问题！2009年北京和上海楼价升幅60％到70％，深圳更达90％，令内地85％家庭无能力置业。 住屋问题已演变成另一严峻社会问题，不但催化社会人士不满，同时影响社会稳定性，如不适当处理而任由其继续深化，将成為中国未来经济发展另一隐忧。

一般投资者常犯错误：

一、拣错项目；二、误以為「低价」便值得买；三、沟落唔沟上；四、买便宜股而非买最好的股份；五、希望一次过大赚一笔；六、追随群眾；七、误信财务 专家所言；八、只信自己勇气，不信自己智慧；九、不肯止蚀；十、没有纪律（即没有将投资系统化）。我老曹在此预祝大家2010年大有斩获！

世上获得智慧方法有三︰一，透过自己深思熟虑，是最崇高方法；二，透过模仿有智慧的人，是最容易方法；三，透过经验学习，是最痛苦方法。

急就章政策令股市大上大落

一个经济盛衰循环周期长达五十五至六十五年。香港由1967年衰极而盛，到1997年盛极而衰，共三十年。自1997年8月开始至今香港已经歷三个 熊市：第一个是亚洲金融风暴，第二个科网股泡沫爆破，第三个美国次按危机。回归后第一个熊市，恒生指数由1997年8月7日16820点回落到1998年 8月 13 日6544点，跌幅61％。第二个熊市由2000年3月28日的18397点回落到2003年4月25日8331点，跌幅54.7％。第三个熊市由 2007年10月30日31958点回落到2008年10月27日10676点，跌幅66.6％。在三个熊市中，投资者损失都在50％以上（如损失 50％，未来必须赚回100％才打和）。

上述情况对中长线投资者打击很大，反之对炒短线者十分有利，因為可在大上大落中赚取暴利。过去十三年香港股市一再奖励短线投机者、惩罚长线投资者。 例如阁下在1997年8月7日没有出售股票的话，揸了十二年，到今天亦只获利30％（或每年2％）。反之短线投机者在股市一上一落中，每次皆可赚取超过 100％利润。

為何世界变成如此？主因是无论政治或经济上，我们皆缺乏有领导才能的领袖。太多「头痛医头、脚痛医脚」的急就章政策，令股市反弹了一段日子后又再回 落。股市大跌后，政府又推出另一急就章政策，刺激股市上升。由於这些政策只能治标不能治本，令股市升了一段日子后又再大挫，最后令愈来愈多投资者加入短线 投机行列，进一步令股市大幅被动。

曹仁超 高铁」减速避免出轨

2010年1月18日

曹仁超 高铁」减速避免出轨
1月17日，周日。2009年是政府入市干预市场、利用公眾财取代私人财，以令经济保持增长的一年。最失败是美国政府动用7870亿美元去刺激经济，但失 业率仍企在10％之上。2010年是政府开始退市的一年，中国在这方面先行一步（因中国经济特佳），以免财赤扩大，并让私人资產接力……。过去二十年，日 股每逢政府退市便回落，不知各国股市这次又如何？

不冷却才令人忧心

1990年投资日本同投资香港，到今天已证明是两个唔同世界。2000年投资美国科网股同投资内地企业（在港上市），十年后今天亦是两个唔同世界。 找出正确方向是成功的一半，美滙指数在2009年11月26日见74.17后改变方向，此讯息目前未清晰，因上升轨尚未形成，但这是否2010年大方向？

人行宣布提升银行存款準备金率0.5个百分点，相当於3000亿人民币资金被冻结。内地银行贷出款项超过42万亿人民币，上述数字只是杯水车薪。 2009年内地贷款增加30％，今年再增18％（2009年增加贷款9万亿人民币，今年7.5万亿人民币），所以上述消息，心理影响大於实质。不 过，2009年A股的升幅应不会在2010年重演。中国的问题是2010年GDP增长太快（而非不足），政府正努力减速，以免中国经济这辆「高铁」出轨。 2009年上海、北京及深圳楼价分别升68％、66％及 90％，冷却一下是好事。估计2010年中国GDP增长率重返10％以上，如没有冷却措施，才真正令人担心。

1月1日生效的「中国－东盟」自由贸易区，十个东盟国中，六个（马来西亚、汶莱、印尼、菲律宾、新加坡及泰国）產品出口到中国税率由12.8％降至 0.6％，另四个（柬埔寨、老挝、寮国及越南）90％產品获零关税，估计可带动这个六亿人口地区的GDP增长率进一步上升。过去六年这十个东盟国与中国双 边贸易额由590亿美元升到 2008年1120亿美元，未来双边贸易进一步频繁，可大大提升中国在东盟国的地位。

自1971年美元同黄金脱钩后，过去四十年我们生活在泡沫世界，由形成到爆破，然后再进入另一个泡抹。如果恐惧泡沫的话，过去四十年如何投资？投资者心态应是在泡沫形成过程中加入，在泡沫爆破前离开。未来投资策略是如何在欧罗、日圆回落中获利。

道指至今仍较2007年10月高峰差25％，但《经济学人》认為，美股现水平已偏高50％。例如英特尔P/E五十一倍、杜邦化工四十五点九倍、Google三十九倍……。自从1971年美元同黄金脱钩后，美国政府一旦製造泡沫爆破后，又会再製造另一个泡沫，渐渐习以為常。

美股熊市只完成一半

2009 年无论英、美财赤俱达GDP10％，陷入日式衰退。日经平均指数过去二十年共失去四分三市值，至今仍未清楚熊市是否结束。美股熊市自2000年1月开始， 第一个小熊市在2002年10月结束，然后反弹至2007年10月（以P/E计，2007年美股P/E已不及2000年1月）；第二个短期熊市在2009 年3月结束，又进入反弹期【图】。美国中產阶级过去十年先后受科网股泡沫爆破影响，然后是地產泡沫爆破；再加上美元滙价回落，过去十年油价大升，已令市民 苦不堪言。但以日本经验看，美股到目前為止熊市只完成一半，仍有十年左右苦难期。贪念与恐惧、繁荣与衰退、扩张与收缩，仍然不断支配着每一个社会与每一个 人。
如以美股Wilshire5000指数计，P/E三十二点五倍、息率1.8厘，平均P/E三十倍以上；如要重返歷史性平均P/E十六倍，企业纯利必须上升 一倍，上述是十分难做到的要求。1982年大部分人买入股票平均持有五年，今天一般人买入股票后平均只持有六个月，反映炒家已取代投资者，而且现今投资者 愈来愈缺乏耐性。

2009年第四季港股开始进入炒细价股时段，质素较差的股份不但在大跌市跌得多，同时在升市初段升得少，但2009年第四季开始玩追落后，表现远胜大价股。有人担心下半年加息令股市大跌，但2004年6月至07年初利率便不断上升，股市却不跌反升。

一年之始是清洗去年残餘下来的错误思想，重新计划如何去争取投资成功的日子。2009年最多人犯的错误是预测未来而非追随趋势，却不相信没有一个专 家能预知未来，投资只可追随趋势，直至它改变為止。2009年首三季是上升市，第四季起是上落市，相信2010年初段仍是上落市，直至这个趋势改变為止。 不摸顶、不估底、不扮专家，只做一个老实的投资者。

2009年8月起，A股市场已成為Stock Picker'sMarket，到2009年9月香港股市亦一样，不同股份出现极之不同的走势。有些自9月至今回落，有些9月至今不断上升。2010年1 月不但是新一年开始，亦是另一个年代的开始。2009年全球经济复苏速度以中国、印度、印尼、非洲及巴西最快。根据IMF数字，2009年全球GDP仍降 1.1％（其中OECD国家跌3.4％），估计2010年全球GDP升3.1％（OECD国家升1.3％、新兴国家升5.1％）。今日世界已分為E7（中 国、印度、巴西、俄罗斯、墨西哥、印尼及土耳其）及G7（美国、日本、德国、英国、法国、意大利及加拿大），未来十年E7继续高速增长，但G7只有低增 长。

当跑马拉松初段加速……

2010年股市充满大量不稳定因素，加上我老曹年纪渐大，脑海内愈来愈多先入為主的偏见。大家皆知道我老曹每天阅读数十篇外国文章，然后加以思考， 希望从中找到未来投资大方向。互联网普及后，我老曹每天阅读文章的数量大增，反而令思想不太清晰。 2009年第三季美国GDP升2.2％，90％来自政府刺激政策，估计第四季GDP升4.5％，即连续两季GDP正增长，是否代表美国经济繁荣期又开始？ 以日本经验︰政府重复使用刺激经济方案，代价反令长期GDP出现低增长，情况有如跑马拉松，如在起步初段跑得快，反而会令这位长跑者后劲不继。

根据美国The ConferenceBoard向二千间机构的问卷调查，只有45％在职员工对目前工作示满意（上述调查1987年开始，当年有61％在职员工满意自己的 工作）。2009年美国不但失业率高，不满自己工作的人亦达二十年新高。五十多岁员工满意度最高，二十五岁或以下满意度最低（可能只是他们首份工作，同时 薪金亦低）。最满意自己份工的在职人员是消防员，其次是工作有挑战性的行业，然后是教书或照顾其他人的行业；最不满意自己份工是食物服务业、家私零售业及 顾客服务部，只有25％员工满意自己份工。

2009年对美国汽车工业而言是灾难年，车辆数目出现战后首次回落，由2008年二亿五千万架降至二亿四千六百万架，估计趋势持续，因為年青一代多 用互联网而少用车（1978年二十岁以下有车牌共一千二百万人，2009年已少於一千万人）。同1990年日本情况一样，今天日本车辆数字较1990年少 21％。对美国人而言，再难见年销一千七百万架这数字，估计每年销售一千万架到一千四百万架已经难能可贵。每年报废汽车较新车多，反映美国汽车人口 2009年起进入下降期；反之，中国车辆数字正进入急升期。中国1980年开始一孩政策，新一代人口（即所谓八十后）进入高消费期，既有能力买楼，又有能 力买车，形成楼价狂升及汽车销量急升。Smart money早於去年已卖出美国汽车股并买入中国汽车股矣。

投资者笔记 曹仁超 追落后 逐隻捉

2010年1月11日 投资者笔记 曹仁超 追落后 逐隻捉

1 月10日，周日。2009年经过股市大幅上升，自第四季开始市场已转向二线股身上寻宝，相信2010年第一季仍然如此；估计下半年进入加息期（例如上调 0.25厘到0.5厘，影响有限）。2010年投资策略一如2009年第四季，宜倾向保守，注意力宜集中在工业股、建材股、电力股及电讯股身上，反之对大 企业股则有所保留。2009年中国经济已出现Ｖ形反弹，2010年政府策略是如何巩固2009年的GDP增长率（即令2010年GDP继续以8％速度增 长）。2010年机遇与挑战同时存在，投资策略是如何克服障碍去争取胜利。

2010年回报率应不及2009年，但相信仍十分可观，例如最近电讯服务设施供应商股价已上升不少，中小型软件公司上季股价升幅亦不俗。至於天然气 供应者，股价亦有不俗表现。至於IT行业自2009年第四季开始回升，估计2010年首季可出现两年内最大升幅，主因是Windows 7软件推出市场。2010年投资策略是「逐隻捉」，反之整个大市则缺乏方向感。2010年投资大方向是避免投资那些在2009年升幅大的股份，包括金融、 房地產、资源股等，倒应投资2009年表现失色的项目，如电力、电讯、建材股等。2009年12月中国PMI指数见56.1，為五年内最大升幅，代表中国 製造业已复苏。简单说，2010年投资策略就是「追落后股」。在股票市场并没有「追思会」这回事，过去就是过去，是否后悔并不重要。

金猪四国财赤快要爆炸

那些所谓机构投资者在2008年将你的财富大肆破坏，然后在2009年给回你多少甜头，难道你便满足？2009年股市最先上升是银行股，然后地產 股，随之而来是消费股、科技股、能源股、资源股，最近三个月升幅大的是细价股！不过，当细价股上升，通常升市亦接近尾声，不知今次是否例外（美股罗素二千 指数由 2009年11月至今已升15%）【图】。

做人应有两手準备（最乐观的展望及应付最恶劣环境的心态）。Follow the money, not the experts.（追随金钱而非专家所言。）

过去十年，金融市场证明群眾是盲目的。无论科网股泡沫、房地產泡沫、石油在145美元，都只有很少投资者能摆脱羊群心理。例如在2000年很难说服 别人相信黄金可上扬，到2009年12月又很难叫人相信美元滙价可上升。过去十年属於黄金同期货的，反之美股只在大上大落。未来十年又如何？欧罗区无论希 腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙以至西班牙的财务情况皆令人担心。欧洲过去以生產高品质產品作出口為主，今天高品质產品不但日本、南韩在生產，不久将来中国亦 加入生產行列，令欧洲货的名牌地位受到有史以来最大挑战；加上「金猪四国」爱尔兰、西班牙、希腊等财赤已到左极极极极危险水平，快要爆炸矣。

据彭博统计，2007年底全球股票市场总市值约60万亿美元，2008年失去50%，即使2009年反弹，全球股市总值仍然只有45万亿美元。过去 两年不但贫者更贫，连富者亦冇左唔少蚊年。2009年无论美国或中国，股市上升皆十分依赖政府政策。根据日本过去经验，美国经济正步入另一个失落十年（过 去十年标普五百指数跌9%、道指跌10％、纳指跌40％、美滙指数跌25%，金价则升三倍）。2010年1月油价重返80美元后，美国消费者又开始进入萎 缩期，过去十年美国打工仔早已入不敷支，过去依赖楼价上升后把物业再按借钱消费，但呢支歌仔2007年起已冇得唱也。1987年至2006年格蛇利用宽鬆 货币政策製造出来的楼宇泡沫，系有代价嘅，必须透过：一、美元贬值；二、利率长期低企；三、能源价格高企、金价大升及美国经济长期不振；四、美国通胀率长 期处低水平（与其他人看法唔同，我老曹相信这势必出现）；五、美国失业率长期高企；及六、美国股市大上大落等等去支付。

油价重返危险水平

2010 年美国财政部必须為2万亿美元短期债券进行refinance，另外2009/10年度财赤估计达1.5万亿美元，两者加起来相等於2010年美国GDP 30%。但钱从何来？今天美国债券有44％是由外国人持有，即未来一年美国必须向外国人再借入8800亿美元，才能应付3.5万亿美元的需求。如何吸引 8800亿美元外资流入美国？过去一年联储局创造新借贷2万亿美元促使美元贬值，今年如故技重施，美元滙价势将崩溃；一旦联储局不大增借贷额，美元利率很 快就会回升。

2009年是「希望之年」、2010年是「面对现实之年」。现实往往残酷。今天最值得庆祝的事是2009年1月许多人预测会发生的坏事并没有发生， 美股出现战后升幅最大的一年，再次证明人是没有预测能力的。2010年新的挑战与机遇又在眼前，例如美股大升后，会否出现8%到 10％调整（上述已出现在2009年12月金价）。美国联储局计划在2010年退市（上一次退市是在1937年3月，结果令道指由194.4跌至1938 年3月12日的98.95，跌幅达48.94％）。有了1937年的经验，这次联储局退市计划相信会做得审慎些。但高负债一定阻碍未来经济发展速度，这点 可以肯定，例如过去十年美国失业率上升及中小企倒闭，形成复甦之路遥遥无期。1929年那次大跌市，联储局要到1933年才改用积极宽鬆货币政策；这一次 是2007年9月。2009年3月当1.5万亿美元资金流入金融市场后，美股方向便改变。至於2001年日本银行的量化宽鬆政策无效，相信同当时日本银行 不够进取有关。

油价已重返82美元的危险水平，运油轮（部分曾被用作存油）计划将过去六个月的存油在市场抛售，重新加入市场运作。运油轮目前日租40212美元， 但远期合约只需30000美元，即远期运费下降25％左右。2009年11月底全球共有一百六十八条运油轮用作贮油，存油共二千三百八十万载重吨，佔全部 运油船载重量5.9％（超过1981年那次，当年只有一千九百五十万载重吨运油轮用作存油），上述情况代表2010年运费看跌，因 2010年远期油价只有75美元一桶，较市价还低，令存油行為变得不划算。

过去十年四金砖国股市表现出色。2009年中国及亚洲部分地区例如印尼等更成為全球经济火车头。中国汽车股及资源股等不断向海外收购，带动其他国家 经济复苏。台湾自2008年6月恢复与北京对话后，2009年台股表现亦十分出色。香港2003年经济复苏有赖内地开放自由行、CEPA及内地企业大量来 港上市刺激。2009年又再因传国企、红筹等股份回归内地掛牌及台资企业返回台湾发TDR而受惠。日本现任首相亦希望借助中国的经济力量，带动日本重新返 回经济繁荣期。

未来十年两大最重要趋势

展望未来十年︰1. 美国同欧洲会否一如日本进入「资產负债表衰退」？2. 中国房地產会否继美国之后进入另一泡沫期？上述是未来十年最令人关注的两大趋势。

地运二十年一转。1990到2009年中国经济表现十分出色，达世界之最，同期日本经济表现却令人失望。自2008年11月中国政府宣布动用4万亿 元人民币刺激经济后，到2009年9月止，上述4万亿元人民币有89％资金投放在基建项目上，估计未来一段日子仍保持大量投入。日本最大基金公司三菱 UFJ资產管理公司管理的资金达680亿美元，其认為整个亚太区皆在投资基建，应可為日本经济带来复苏。过去二十年中国股市升十七倍，日经平均指数则由最 高峰回落 75％。198x9x年全球80％的LV品牌產品由日本人买去，今天中国人同样為LV品牌疯狂（唔信？请到尖沙咀海运大厦或铜锣湾崇光百货睇吓，无论 LV、 Gucci、Prada等名牌，皆有内地人排队扫货）。今天日股市值只及账面值一点四倍；反之，上证指数市值是账面值三点三倍。三菱UFJ认為，未来十年 应看好日本股市而非中国股市。你信唔信?!

投資者筆記 曹仁超 三小時經濟圈湧現中國

2010年1月4日 投資者筆記 曹仁超 三小時經濟圈湧現中國

信報研究部明天起將新闢一個欄目──信研Dashboard，希望可協助讀者在15分鐘內消化過去一天的股市行情。

對大部分有正職及工作繁忙的投資者來說，每天早上難以撥出大量時間來閱讀市場資訊，可能因而影響買賣決定。目前本報不少作者及專欄都會作出長線及宏 觀的分析，而信研Dashboard則從中短線及微觀出發，集中在操作層面尋找tradable ideas，協助讀者爭取獲利機會。

1 月3日，周日。過去十年標普五百指數由2000年1月3日1478點跌至1115點，跌幅25%；歐洲股市指數由5030點跌至2966點，跌幅41%； 日經平均指數由19187點跌至10546點，跌幅45%。恒生指數由17426點升至21872點，升28.5%；上證指數由1361點升到3277 點，升140%。由各股市表現睇，已經證明了「日出東方」。

新一年英鎊歐羅令人憂心

2000年在「千年蟲」恐懼下，科網股創出高潮，並在3月份泡沫爆破。2001年1月起聯儲局減息，股市要到2002年10月才止跌回升。在減息刺 激下，美國出現房地產泡沫，最終引發2007年10月次按危機，美國聯儲局雖立即介入並宣布減息，但股市要到2009年3月才止跌回升。2010年展望又 如何？過去十年經歷兩大泡沫爆破，令標普五百指數跌幅達23％。未來美國面對兩大危機情況──好像九十年代日本，即政府負債愈來愈大，以及面對人口老化問 題。美國會否步日本經濟後塵，進入另一個失落十年？過去十年，美股如扣除美元回落因素，跌幅媲美日本1990至2000年，未來十年美股表現更令人擔心。

2009年10月，美國二十個大城市平均樓價26.11萬美元，較1月份的24.52萬美元回升6.48％，但較一年前仍跌7.1％，為2007年 以來跌幅最細的一個月，意味美國有條件在2010年下半年加息0.25厘。目前美股處於長期熊市中的周期性牛市（A cyclical bull market within a secular bear）。2009年3月至今美股已上升不少，背後理由是Adjusted Monetary base以年率30％速度上升。從歷史角度看，2009年是高速貨幣增長期，令孳息曲線（Yield Curve）愈來愈斜。大摩認為，十年期息率在可見將來會再升40％，至5.5厘，令三十年期按揭利率見7.5厘到8厘，到時將再有二百五十萬間住宅因次 按問題而被接管，拖累美國樓價再跌12％左右。

2009年有一百四十四間銀行被政府接管，估計2010年仍有一百五十間銀行被FDIC接管，令FDIC需要國會進一步注資。2009年債券市場的 最大買家是政府，2010年美國財政部仍須出售2.55萬億美元債券，較2009年增38％或7000億美元，但2010年政府不再積極買入債券，將令按 揭利率重返7.5厘（2000年水平）或以上。哈佛大學經濟學家Ken Rogoff不相信2010年經濟會出現Double Dip，但同意美國樓價會進一步下沉；估計美股反彈市2009年完成，但又不致大跌。

1989年起，雖然美國債券供應量由1.38萬億美元升到2009年11月7.17萬億美元，同期利率走勢卻屬戰後跌幅最大的二十年，理由是其他國 家（例如日本同中國）大買美債。但2009年起外國人對美債興趣大減，如2010年美債供應量繼續大增，勢必引發長期利率向上。

2009年對美元滙價而言極之不利，踏入2010年令人擔心的反而是歐羅及英鎊。倫敦佔英國GDP 30％左右，近期英國政府的一連串措施，對倫敦這個金融中心極之不利，令未來不少生意流向紐約及香港。2010年希臘、烏克蘭、愛沙尼亞甚至愛爾蘭、西班 牙等國家財政狀況，遲早迫使歐洲央行採用量化寬鬆政策，令歐羅滙價進一步回落。日本政府已在2009年11月再次推出量化寬鬆政策，日圓滙價估計在 2010年年底前可見95日圓兌1美元，因為下半年美元有條件加息，日圓則不然；加上2009年美滙指數已挫17％，令2010年美元下跌空間有限，在美 元看漲情況下，人民幣2010年升值幅度將十分有限。

企業純利追唔上市場預期

在2009年濫發貨幣政策下，美國失業率仍企於10％以上。美國樓價自2006年起回落，2009年11月新屋銷售出現七個月內新低，降 11.3％，因為政府提供的首次置業者稅務優惠停止。美國政府開支佔GDP比重不斷上升，已接近過去的計劃經濟國家之水平。在量化寬鬆政策下，目前銀行手 上有1萬億美元無法借出去，大部分已用作購買政府債券。雖然如此，近來十年期債券息率較兩年期高出2.85厘，三十年期債券息率同十年期差距達1厘，代表 目前的貨幣政策是「超寬鬆」，但此情況可維持多久？

標普五百間大公司中，約有75％股價在50天移動平均線之上，市場內早已充斥樂觀氣氛。2009年底標普五百指數已由3月低點回升55％以上。企業 純利經過九季回落，估計到2009年第四季止跌回升，2010年企業純利預測較2009年升30％。不過，Federated Market Opportunity基金經理Steve Lehman認為，即使2010年企業純利升30％，仍難以將股價再推高幾多，因為投資者目前的預期實在太高矣。新興市場股市2009年8月起進入調整 期，因為股價首九個月（2008年11月至09年7月）升幅太大，純利升幅追到氣咳都追唔上。

2000年標普五百息率只有1.07厘，是一個世紀內最低（甚至較1929年更低）。2009年3月標普五百指數處於低點時，息率亦只有3.58 厘，以中長線角度看仍未算低。因此，2009年3月至今的上升應是熊市中的反彈，而非另一次牛市開始。2000年3月互聯網泡沫爆破後，數以萬億美元計的 財富消失了。2001年9月11日紐約世貿中心受恐怖主義襲擊倒下來，令「反恐」成為美國主要國策。接着而來是出兵攻打伊拉克同阿富汗，令油價上升。到 2007年10月，貝爾斯登、雷曼、美林等老牌美資大證券行不是破產便是被收購，接着連AIG、花旗等都需要政府出手挽救。踏入2008年，大衰退已在眼 前；到2009年3月，在美國政府推出量化寬鬆政策重建投資者信心後，標普五百指數才由2009年3月開始回升55％。

在2010年，大家應記住：「It's a market of stocks, not a stock market.」（它是一個買賣股票的市場，而不是一個股市。）標普五百指數在2003年上升26.4％後，2004年只升9%、2005年升3％。同樣 道理，標普指數在2009年大升後，2010年及2011年將只能微升。

至2009年底止，房利美及房貸美為全美11.8萬億美元住宅按揭市場提供5.5萬億美元按揭或保證。2009年新按揭中，75％由上述兩房提供（或擔保）。

兩房最終將國有化

聯儲局2009年共購入兩房1.1萬億美元樓按貸款及1241億美元企業債券。2009年首九個月兩房共虧損1884億美元，目前兩房80％股份由 聯邦政府持有（2008年9月被接管至今，股價分別跌82％及69％）。2010年政府仍須再向兩房注資，不然兩房只有破產一途。兩房早已成為聯邦政府摔 不掉的包袱，估計最終只有國有化。

1985年日本銀行為減慢日圓升值速度，在1985年至1989年令借貸上升一倍；上述資金不是進入股市便是流入樓市（相等於當年GDP 40%至50％），形成股樓泡沫，終在1990年1月爆破。同樣情況2005年8月在中國出現，相異之處是2006年底人行開始抽緊銀根，令股市泡沫在 2007年10月爆破。到2008年10月人行又再放寬銀根，令股樓齊升，2009年8月人行又再收緊銀根。不像日本銀行當年連續五年放寬銀根造成巨大泡 沫，2005年至今中國的股市樓市在人行收收放放情況下，把泡沫局限在可控制範圍內，避過類似日本的情況出現。中國政府亦不容許人民幣大幅升值，避免破壞 中國產品出口的競爭力。

日本從1990年1月起走向衰退，中國則由1990年起進入二十年GDP高增長期，並在2009年超越日本，成為全球第二大經濟體系。中國2009 年首十一個月共貸出9.2萬億元人民幣，並已公布2010年上半年繼續寬鬆政策。過去的寬鬆政策並沒有令中國通脹率（CPI）急升，2009年11月中國 CPI只較08年同期升0.6％；但寬鬆政策卻刺激樓價大升，2009年8月中國政府宣布打壓樓價措施，但11月份中國樓價仍較08年同期升5.7％。人 民幣2009年升幅有限，估計2010年只會升值2.6％（人民幣2008年7月至今大部分時間在6.83兌1美元水平上落）。2009年中國GDP不但 保八成功，專家估計2010年仍可增長8.7％。2010年的鋼鐵、電力、化工、建材、煤炭等行業仍可睇好。

2009年12月26日武廣鐵路通車，這條長達一千零六十八公里高速鐵路投入服務後，可將武漢至廣州行車時間由過去十小時縮短至今後三小時。到 2012年，全國將有一萬三千公里高鐵投入服務，將大大加速中國的人流、物流及資金流，形成不少「三小時經濟圈」。去年10月我老曹曾到武漢財經大學講了 一堂書，發現整個武漢市皆沙塵滾滾，情況有如1998年我老曹首次返上海時一樣。看來中國經濟發展已由過去一線城市為主進入發展二線城市！

細價股同工業股仍吸引

展望2010年港股，唔少細價股同工業股仍有一定吸引力（尤其電子股，例如Windows 7的推出令2009年下半年開始出現換電腦潮，令生產電腦股及銷售電腦股受惠。2009年下半年有關Windows 7的問卷結果，有37%表示極之滿意，56%表示滿意，相信將在2010年引發全球另一次換電腦潮），這點我老曹過去三個月已一直強調。至於恒生指數睇幾 多點？在經濟峰會2010中已講得好清楚，由2009年11月18日的23099點上望，未來升幅不足10％；至於跌幅，相信見19000點亦已差唔多。 至於金價，一旦升至1200美元以上，吸引力屬一般，金價未來有50％機會在950美元（2009年8月低點）至1250美元（2009年12月高點）之 間上落。因為美國經濟有很大機會跟隨九十年代日本進入「on-again, off-again」式衰退。IMF估計，到2014年全球政府負債是GDP 114％（只有發展中國家政府負債是GDP 35％），即OECD國家政府無論歐洲、英國或美國，未來經濟以至財政狀況大部分同今天日本政府類同，只有金磚四國（尤其中國）仍可睇好。

不過，地運是否真的每二十年一轉？黃金衰足二十年（1980至99年）後，從2000年起一直飛升近十年。日經平均指數會否由2008年10月28日6994點開始止跌回升？

曹仁超 跟大隊再難獲利

2010-01-04 11:15

2010年1月1日 投資箴言 曹仁超 跟大隊再難獲利

展望2010年股市已非「極之低廉」，估計利率應在2010年下半年回升，形成「債券」乏吸引力。美國經過百年光輝歲月後，2007年起進入暗淡 期；中國經過百年苦難，1978年開始冒起，並在2008年完成第一個復興三十年，2009年起進入另一個繁榮周期。上述兩大方向已愈來愈多人認同，至於 如何選股此乃後話。股票市場內永遠不乏投資機會，欠缺的只是投資眼光。

以2009年為例，多少隻股票股價上升一倍、兩倍甚至三倍？問題是各位能否捕捉得到而已。2010年恒生指數缺乏大方向（自09年11 月開始），但二線股則繼續跳跳紮。在去年「峰會」上，本人已說過那些在09年升幅大的股份在2010年難有大作為，包括地產股、金融股同資源股；在 2009年落後的股份反而可睇好，例如工業股（尤其是電子類有關股）、電力股、電訊股、煤炭股、建材股等。

2009年在中、美兩大政府大力支持下，股市大幅回升，2010年此情不再。欲繼續在股市中搵銀，需真本領及知識，已不似2009年只要跟大隊（趁勢）便可獲利。

虎年、虎年！到底是虎虎生威，還是苦過DD一年？上一個虎年是1998年，是災難年；再上一個是1986年是聯交所成立年，表現不俗。再對上一個是1974年便真的苦過金葉菊，慘過梁天來。禍福無門，人自招之。

其實每年都有機遇同挑戰，我們雖然無法改變四周環境，卻可改變自己的投資策略。今天不但是2009年的結束，同時是2000年第一個「年代」（十年）結束。

過去十年，金價由280美元一盎斯上升至1125美元；今天科網股股價同公元2000年比較差距甚大；恒生指數則由17426點上升至21500 點，升幅 25％（平均每年只上升2.2％）；樓價除豪宅外，一部分住宅樓價同2000年比較升降幅度不大；油價則由每桶15美元上升到80美元，升幅430％，成 為過去十年大贏家。展望下一個十年，自2009年起本人是中國大好友、美國大淡友，如要在未來十年發大財，投資應集中在中國境內而非西方。

2009年12月28日 投资者笔记 曹仁超

2009年12月28日 投资者笔记 曹仁超 美衰退第二波开始

12 月27日，周日。3月开始嘅美股反弹应响今年12月份结束，因為机构投资者买左十个月股票后，手上现金已冇乜，而标普五百指数由今年3月至今已反弹 50%。美滙指数已发出买入讯号，油价则发出卖出讯号；金矿股今年虽然上升唔少，但无法升穿去年高位（反之金价再创新高），两者并唔协调，不利后市金价。

十年期美债孳息升至3.72厘嘅四个月高点，同二年期利率差距由年初1.45厘扩阔到2.85厘，估计美国明年6月前加息0.25厘嘅机会升至 46％（11 月份只有32％）。美国政府财赤不断扩大，令政府必须不断拍卖债券去支付赤字，令中长期利率上升。另一方面，美国贸赤在收窄，令流出国外嘅美元减少，无法 进一步推跌美元滙价，令欧罗可见1.37美元。上述乃2010年大趋势！

恒指大方向未明确

展望2010年，美元转弱為强，美国经济情况开始温和改善，低利率政策保持；恒指仍在21000点至23000点之间上落。最终恒指必升穿上阻力或跌破下支持，到时大方向才会明确。

过去两年贝南奇令美国政府负债上升一倍，至2.2万亿美元，以阻止三十年代式大萧条出现。相信美国经济已可避免萧条，但「On-again, off-again」式衰退则无法避过。2007年10月开始嘅大跌市，跌幅之急及跌幅之大，甚至超过1929年9月至11月。去年11月中国政府推出4 万亿元人民币刺激经济方案，加上今年3月美国政府批准7000亿美元量化宽鬆政策下，全球股市出现大反弹。

不过，至今為止实体经济复苏仍十分脆弱，尤其欧洲。明年各国政府嘅努力目标系点样响现水平将经济稳定下来。呢次经济衰退和以前唔同，今次元气大伤嘅 系已发展国家，令已发展国家不能再做全球经济火车头。至於发展中国家，虽然已佔全球总GDP 34％及全球人口85％，但股票总市值加起来只佔全球股票总市值13％。今年印尼股市上升120％、印度股市升80％、内地股市升70％、澳洲股市升 57％、香港股市升47％，仍未能令OECD国家经济兴旺起来。

《机构投资者》杂誌质疑股票胜过债券论，并认為「股票派对」已於2000年结束。2000年至2009年11月止金价平均每年升15%，债券平均每 年升 8％，但标普五百平均年损失3.3%。2000年股票O由四十四倍回落到 2009年嘅二十倍；派息方面，自1926年起，上市公司股息每年平均约9.5厘，但到左2000年只有1.8厘。

美国今年第三季GDP增长率最先公布系3.5％，然后修订為2.8％，最后只有2.2％。上述GDP增长率，系依赖财赤达GDP 10％及美元滙价大跌造成。2010年又点？

铁路成中国未来十年增长点

2008 年中国在经济低潮宣布投资2万亿元人民币兴建（或改善）高速铁路网络。今天由北京到天津只需三十分鐘，2012年北京到上海只需五小时（目前十小时）。整 个系统在2020年完成，共一万六千公里（九千九百四十四英里），较2008年增加三分一。受惠机构包括加拿大Bombardier（获合约建八十辆高速 火车）及德国西门子（获合约一百辆高速火车），其次系内地建筑公司，兴建一千三百一十八公里路轨（其中十六公里系隧道），聘用一万二千七百名建筑工人，并 令内地钢铁厂获大量订单，同时推动2009年GDP增长（其中45％来自火车兴建项目），成為未来十年中国经济嘅新增长项目。如香港在铁路网络上唔同内地 接轨，将系港人未来一项大损失，因為香港已变成内地人嘅购物天堂。

2009年年初嘅投资策略系以资源股為主（包括黄金），另加金融股、房地產股及小量消费股。2010年又如何？2010年投资应避开资源、房地產、 金融同酒店项目，因為今年升幅已大。时光一去不复还，例如纽约时报在2002年美股熊市低潮时每股市值53美元，2009年2月却只值4.68美元，依家 反弹至 10.8美元；最近更用总部作抵押，借入2.25亿美元……。请记住，2010年应拣股唔炒市。

最近Barclays Capital加入推介亚洲科技股行列。赚大钱者都系嗰啲有胆买入冇人要嘅股份、后来却变成热门股者，而非追潮流者。2008年年底投资界一致睇淡内房股 及金融股，今年第三季却睇淡工业股（最近工业股已回升唔少）。逆市而行乃发达之道，例如2000年年初好少人睇好黄金，今天却差唔多人人睇好。去年唔少人 讲石油短缺问题，今年唔少人讲黄金供应不足，但美滙指数自今年12月已止跌回升，欧罗从十六个月高位1.52美元跌到三个半月低位1.42美元。明年上半 年美元相信仍属强势，因明年2月份开始联储局唔再提供紧急贷款畀其他银行。今年12月起美元进入上升周期，背后理由系美元滙价已完成十年回落期，而且今年 第三季美国GDP升3.5％。反之，由十六个国家组成嘅欧罗区加起来的GDP只升1.5％，英国GDP更负增长，日本政府在负债达GDP 172％下仍宣布量化宽鬆政策。如要在美元、欧罗、英镑、日圆之间作选择，投资者只有选择美元。估计美元兑欧罗可升20％、兑日圆升15％。目前美元只升 5％，即仍可再升5％-10％。影响之下，加元同澳元一样受压。

奥巴马明年毋须再增量化宽鬆

经过今年之后，希望我地冇变成投机分子。2007年10月开始嘅「防衰退心态」有冇因2009年股市大幅反弹而扭转？各位信唔信由1982年到 2007年美国所建立嘅巨额负债，可因2009年量化宽鬆政策而清理掉？今年嘅日本人中，每五个便有一个超过六十五岁，2010年起美国六十五岁嘅退休人 士亦进入急增期，一直到 2030年。换言之，未来二十年美国将步上日本过去二十年嘅命运。美国经济衰退第二波2010年又开始【图】！

战后出生嘅美国婴儿潮自明年起陆续踏入六十五岁退休年龄，对社会福利需求有增无减，更要面对人力资源减少所造成嘅种种压力，何以应付？此乃2007 年10 月起美国进入去槓桿化嘅理由，情况同1990年1月日本接近。今次衰退唔系因為存货太多，而是因為信贷太多。至今為止去槓桿化仍在持续中，今年股市反弹只 因美国政府增加借贷去抵销美国企业同家庭减少借贷嘅影响，此法2001年日本政府曾採用，但成绩有目共睹。美国住宅中有三分一系冇借贷嘅，其餘三分二则 有；2009年年底美国住宅总市值16.53万亿美元，扣除三分一冇借贷嘅住宅，即餘下11万亿美元住宅，而负债為10.3万亿美元，即三分二住宅净值十 分接近零（部分已系负资產）！响咁情况下，美国家庭明年如何透过增加借贷去增加消费？何况政治层面上，明年奥巴马已经冇增加量化宽鬆政策嘅需要，不然如何 在2011年刺激经济繁荣，以便在2012年赢得连任？

明年利率相信仍将人為地偏低，直到有一天通胀率回升為止。但美国 ARM（Adjustable Rate Mortgage）重整由2009年12月起回升，另一高潮在2010年9月。换言之，明年因存款利率太低而引发嘅股市、原材料甚至内地楼价上升潮，明年 将会再面对调整。

1997年香港主权回归后，有20％港人收入响过去十二年升60％左右，但有80％人口收入却跌10％。贫者愈贫、富者愈富现象自1997年起恶 化，令过去十二年香港中產阶级进入「失落世纪」年代。佢地嘅身家（主要系住宅楼）在首六年大跌65％，最近六年又回升100％，形成穷人愈来愈穷、富人愈 来愈富，但特区政府至今仍无意纠正上述趋势。

一、1997年前在香港嘅大学毕业或专科毕业生，好快便成為企业内嘅中坚分子，收入足够享受中產阶级生活。今天香港大学毕业生能搵到一份好工嘅机会愈来愈细，因為过去十二年香港除左金融业外，其他行业并冇扩充业务的机会。

二、本港楼价由1997年第三季起跌至2003年第二季，只付楼价首期30％嘅有楼人士早已变成负资產，因楼价跌70％。2003年第三季开始香港 楼价不断上升，至今已回升100％，年轻打工一族如冇父母帮助根本无法置业。良好嘅土地政策应系楼价每年稳步上升（例如每年上升5％-10％左右），而非 好似香港咁，楼价唔系狂升就系暴跌。

三、中產阶级一向热中投资股票。不过1997年、2000年、2007年过去十多年内港股出现三落三上。超级富豪嘅财富因此增加唔少，但中產阶级嘅 财富却水瓜打狗。在联繫滙率制度下，港元滙价及利率必须追随美元滙价及利率，形成香港股市大上大落，而令财富大量转移到超级富豪手中，造成今天香港社会贫 富两极化。2009年香港坚尼系数為全球最高！不患寡而患不均，自有人类社会以来，分配财富与创造财富之间嘅矛盾一直存在。

输一次就一无所有

Richard Norris Williams II系边位？大家可能木宰羊。1912年佢先至二十一岁，系铁达尼号沉没时嘅少数生还者之一。大难不死必有后福，翌年佢赢左美国网球混合赛冠军，1924 年更在温布顿赢左奥运金牌，之后连续五次赢得美国网球冠军。其后佢加入左一间投资公司C. Clothier Jones & Co.，该公司在1929年股灾前出售大量投资，拥有500万美元现金。幸运之神一直眷顾佢，1929年11月美国股灾后，该年12月佢决定大举入市，美 股果然反弹，因此响1930年4月投资界称佢為「股神」，当年其家财已超过100万美元（以1930年美元购买力计，相当於今天6000万美元）。 1930年佢事业爱情两得意，与爱人去左欧洲，并决定在1930年10月结婚……可惜美股自1930年4月起开始回落，佢由於身在欧洲享受爱情生活，并冇 理会，佢认為只系短期现象，更决定借钱买股票。1931年，佢同公司四个僱员及一位大投资者一齐结束自己生命。

在金融市场，无论你赢几多次，只要最后一次投资系失败嘅话，结果仍系一无所有！希望大家从Richard Norris Williams II嘅一生中获得警惕。

1969 年我老曹开始在报章上写财经文章，当年认识唔少香港百万富翁，当时他们存钱入银行收息，但佢地嘅退休生活并唔好过，因為过去四十年通胀将佢地100万元存 款嘅购买力蚕食左95％。1997年唔少朋友退休时拥有两个住宅单位，一个自住一个收租，两个单位1997年市值过千万元；今天佢地却要节衣缩食，因為香 港楼价过去十二年虽呈V形走势，但至今仍未重返1997年水平。2007年又听到唔少朋友打算买股票作為未来退休之用……。过去四十年金融市场变化之快及 之大令人咋舌。恒指由1970年1月的100点到2007年10月32000点，上升三百二十倍，金价过去四十年上升三十三倍、楼价上升六十倍；而大学生 月薪由1970年1500元到今天12000元，只上升八倍。

美国中產高峰期一去不返

在美国由1966至82 年投资股票者系大输家，1982至2000年却系大赢家，2000年至今又再次成為输家。至於日本1964至89年投资股票者系大赢家，1990年至今系 大输家。黄金由1980到2000年都系大输家，2001年至今则系大赢家。1967到97年在香港揸楼系大赢家，由1997年至今揸楼面对大上大落。咁 大波动，如何是好？

美国调查显示︰年收入少於10万美元嘅家庭在退休之时，除拥有自住物业外，餘下财富十分有限；香港情况亦好唔到几多。累积财富同储蓄及节俭无关，主要由你系咪懂得理财去决定。

理财第一步：支出永远少於收入。第二步：时间、精力及金钱都用於建立财富上，而非社会形象上（例如参加无谓宴会）。第三步：精於捕捉市场出现嘅投资 机会。呢方面既唔使系天才，亦毋须精明过人。第四步：為兴趣而工作，因為行行出状元。第五步：对华衣、名车、游艇甚至长假期兴趣都唔大，因為上述行為都系 浪费时间嘅玩意，只有赚钱才是最大兴趣。退休时富有并唔在乎你系咪努力工作，而在於投资方面系咪成功。Barbara Ehrenreich（Nickel and Dimed一书作者）认為，美国中產阶级高峰期已一去不返。过去二十年中產嘅地位日渐低落，更已形成趋势，无法再扭转。

圆周率投资法

一个经济周期通常可维持五十五至六十五年。呢个大循环又可分為五个中循环（每个九至十一年），再分為两个小循环（每个四点二五年至六年）。

研究循环理论者先行找出上升或下降扭力（Torque）：

公式為：价格移动／成交额差＝扭力

价格移动＝上升股份－下降股份

成交额差＝买入成交额－卖出成交额

找出扭力（Torque）后再乘半径（Radius），就系最简单嘅「圆周率投资法」（任何趋势都系以球形状进行，而非直线上升或下降。如以欖形状 进行，另一个浪顶应系前浪顶嘅一点六一八倍。如以蛋形状进行，另一个浪顶為前一个浪顶的二点六一八倍。如以圆形进行，另一个浪顶為前浪顶的三点一四一六 倍。如进入回落期，最小反弹幅度是前跌幅的零点一一八倍或零点三二倍，一般可达零点五倍，最高可反弹前跌幅零点六一八倍）。上述理论响Willicam C Garrett在Investing for Profit with Torque Analysis of Stock Market Cycles一书（1973年出版）有详细解释，从略。由於上述理论较深奥难明，故好少人应用，11月份行止兄曾提及圆周率投资法，因此我老曹在这里略作 简介。