曹仁超投資者周記:避热趋冷 投资之道

4月6日，周二。复活节刚过，我老曹正好利用假期整理一下手上数据，顺便纠正一下大部分人的谬论，证明所谓「投资专家」的推介成绩如何。

过去十三年投资专家大力推介的大热门股，原来都跑输大市，持有十三年仍有亏损【表】；反之，1997年很少人留意的江西铜业(358)、青岛啤酒(168)，尤其是海螺水泥(914)，升幅却极之惊人。我老曹在此提点大家──不要追热门股，今天的冷门股才可能是未来十年升幅极大的股份。

美元调整后将恢复强势
去年12月开始，投资大方向是在美元强势下就商品、黄金、债券、股票及房地产等制定投资策略。去年12月我老曹提议减持商品、黄金及债券，至于股票则是「Buy on dip」，并估计恒指在19000点至23000点之间上落。上月美国通过医疗改革，长期不利美元，上述影响应长达未来几个世纪；最近外市场把握上述机会压一压美，但相信美元很快又再恢复强势。

过去十年，真正出现牛市的是天然资源及新兴市场(例如金砖四国)；OECD国家股市由日本、美国到欧洲，都只是上落市，没有出现真正牛市。今天连天然资源价格亦不便宜，新兴市场股票亦一样。经过去年反弹后，由于巴西及俄罗斯过分依赖天然资源，相信系咁先；中国逐渐失去廉价劳动力优势；印度股市亦不便宜。2009年起最大改变是中国由出口大国改为消费大国，去年美国人消费10万亿美元、中国人消费1.75万亿美元，未来十年中国人消费每年可上升20％，形成电视机、电子消费品、汽车、房屋等需求十分殷切。可惜这类股份目前P/E已太太太太高矣。

去年股市上升，是中、美、英、日及更多国家央行大合奏，齐齐向金融市场注资的结果，促成股市狂升。今年4月又如何？经过2007-08年狂泻，以及去年3月至今年3月大升后，相信道指亦由狂跌暴升期重返平淡无奇期。

4月宜停一停、抖一抖
食有时，睡有时。去年3月通街都是便宜货可捡，今年3月能够买得落手的股份已不多。我老曹认为，超过三分二股份已昂贵，余下三分一或多或少有些缺点。4月或者是停一停、抖一抖的日子。

许多人都希望学习投资技巧，不少人更开班授徒。其实，要做投资明星，适当培圳是必需，其余则讲天分。每年无线电视艺员训练班有多少人毕业？但有多少个周润发、刘德华？二、三十岁的人或者需要培训学习投资技巧，但五、六十岁后的成功投资者，其买卖方式许多时同他的生活态度接近，一切皆如此自然，而非睇什么走势。

中国自1979年取得美国最优惠国地位，人民币1994年同美元挂钩……。可以讲，中美关系愈来愈密切。自2007年10月开始美国出现次按危机，2008年中国大量工人失去职位，同年11月中国推出4万亿元人民币刺激方案，到2010年1月中国同东盟互订自由贸易协议；换言之，自2009年开始，中美关系又开始疏离。去年12月哥本哈根气候会议、今年美国向台湾售武、奥巴马接见达赖喇嘛，以及Google退出中国、人民币价之争等等等等，中美经历三十年良好关系后，目前又进入疏离期。中国能否不再依赖美国市场为GDP提供增长动力，改为依赖内需及新兴市场(例如东盟)？目前仍然言之过早。

中国仍有十多年繁荣期
外国评论员认为，中国目前经济情况类似1920年代美国或1980年代日本；利用偏低价及高速城市化，令GDP高速增长，最终引发1929年华尔街危机或1990年日股熊市。有意见认为2007年是A股高峰期，到2009年中国房地产狂升已是强弩之末，中国经济进入外强中干期。我老曹不同意上述分析，因目前中国经济只是类似1980年代香港的经济转型，由依赖出口转为依赖消费，应该还有十多年经济繁荣期。

日本房地产早在1960年代已开始快速上涨，迎来战后第一轮繁荣期，到1985年日本房地产市场已经历了两轮繁荣期，然后进入第三次繁荣期。反观中国房地产大规模市场化1998年才开始，即使把1980年至1998年那次亦算进来，亦只是进入第二轮繁荣期。

1985年至1994年日圆升值200％，2005年至2007年人民币只升值22％。1985年日本人均收入相当于当年美国人63.8％，1987年已超过美国，1994年更达美国人均收入的一点五倍(来自日圆升值)；反之，2009年中国人均收入只等于美国人10％，在可见将来亦不可能超过美国。

然而，今天中国楼市确有泡沫存在，如不好好化解，必然影响经济健康，一如1981年香港，但绝非1990年日本。

1929年华尔街危机后，凯恩斯主张政府大量增加开支去填补私人消费及企业投资的减少，并在1933年将自己的主张寄给新上台的美国总统罗斯福，1934年获接见。不过，凯恩斯的主张到1937年才付诸实行，并在第二次世界大战后风行全球，直到七十年代引发恶性通胀为止。其后以佛利民为首的货币学派抬头，1980年被新上台的列根总统采用……。直到2008年金融海啸后，全球政府财赤达GDP 5.6％，十倍于危机之前，凯恩斯理论又再盛行。

去年3月开始美股又上升，踏入今年4月，我们是否面对美股反弹完结篇？过去一年美国人均收入减少1.7％、消费品升1.3％，道指却由去年3月至今上升超过70％，主因是政府动用接近1万亿美元资金救市。去年美元价回落，但去年12月起又回升。

美国十年期债券息率见3.87厘，但由去年11月3.23厘至今已上升20％(如同2008年12月的2.03厘比较，债券跌幅不细也)；技术上看，如升穿4厘息便十分麻烦。反之，美债息率由2厘升至4厘这段时期，虽然不利债券，却有利股市(资金由债市流向股市)。

市场估计，联储局同欧洲央行到明年才会加息，但今年4月起不再向金融市场注资，情况有如去年8月中国人行的做法(宽中带紧的货币政策)。估计今年全球GDP上升4.2％(美国2.8％、欧洲1％、亚太区不包括日本8.9％)。通胀方面，中国及亚太区升幅较大，美国及欧洲则不大。未来股市出现大幅上升的机会只有20％，因为美国负债太重，而且信贷市场仍未复元，加上刺激经济政策已用尽。欧洲面对消费力疲弱，亦看不到有大作为。日本似好非好、似淡非淡，仍面对通缩压力，而且政府负债太重。中国仍在努力解决过热问题，货币政策仍在逐步收紧中。香港房地产则面对另一泡沫，政府正开始着手应付。

股市升跌系货币供应而非利率
常记「三R」理论──即Right time, Right place, Right thing。例如2000年买金，2003年买豪宅，2009年进军资源股、内房股、内银股。

2001年上半年我老曹曾批评那些「银行加息股市跌，银行减息股市升」的理论，因事实并非如此。例如2001年1月至03年6月美国减息，美股到2002年10月才上升，港股到2003年4月才上升。2004年7月起美国一直加息至07年初，美股同港股在这段日子却大升。2007年9月美元开始减息至08年12月，美股却一直下跌至09年3月。上述事实粉碎了「银行加息股市跌，银行减息股市升」论！

到今年又有人在电视台上说「加息股市才上升，减息令股市下跌！」有时真的被这些「财经演员」激死！

其实，答案早在1973年出版的 The Stock Market: Theories and Evidence 一书内，该书由芝加哥大学教授James H. Lorie联同另一位芝大副教授Mary T. Hamilton所撰。两位教授分析过去一百年美股表现后，结论是货币供应改变而非利率升降，才是影响股市升降的真正原因。由放松货币供应到股市上升，其时差可以从零到二十一个月，平均是八点八个月。反之，由收紧货币供应到股市下跌，其时差由零到十一个月，平均六个月。1929年9月华尔街发生危机后，联储局要到1932年3月才开始放宽银根，令道指到1932年6月才止跌回升，即使1929年9月至1932年利率不断下降。到1936年7月，联储局又再抽紧银根，到1937年3月股市又回落。联储局到1937年12月再放宽银根，美股要到1938年5月才止跌回升。

滥发货币未必触发CPI上升
不过，这次贝南奇在2007年9月已开始放宽银根，为何美股要到2009年3月推出量化宽松政策后才上升，时差竟达十八个月？The Stock Market一书不是认为：一、利率升降不能影响股市升降；二、货币供应改变可令股市升降吗？2001年9月日本政府推出量化宽松政策，为何日股并没有止跌回升？另一位作家David Durand在Growth Stocks and the Petersburg Paradox一书中认为：股价除了受货币政策影响外，更受P/E及纯利增长率影响。在高P/E及企业纯利增长回落期，即使增加货币供应亦不能改变股市方向，上述便可解释2001年日本推出量化宽松政策却未能令日股上升的理由，以及2007年9月联储局虽然立即放宽银根，股市亦只升多两个月便大幅回落的理由，因为2007年10月股市P/E太高及企业纯利进入回落期，令放宽货币政策失去效用。

事实上，在高利率期一样可以出现经济泡沫，例如1970年代；在低利率期一样可以没有经济泡沫，例如三十年代的美国。透过增加货币供应令股市上升，必须有以下条件配合才可︰A. 股市处于较低P/E水平；B. 企业在可见将来纯利进入上升期。在两大条件配合下放宽银根，股市才可止跌回升。

许多人担心美国货币供应大升后迟早引发通胀(指消费物价指数上升)，不少人更以1970至80年金价由35美元升上850美元作为蓝本。1979年底雪茄伏上台，到1981年把利率抽升到CPI升幅之上2厘，才成功控制美国通胀率。七十年代美国的经验令人们认为︰政府增加货币供应必然引发消费物价指数上升，利率必须维持高于CPI升幅2厘才能压制通胀率。上述又是以偏概全的观念，因为在五、六十年代美国政府一样滥发货币，却没有引发CPI大幅上升。

另一以偏概全的观念是︰增加货币供应必然造成资产泡沫，例子如1985至89年日本以及2005年8月至07年10月的中国。真的吗？但2001年日本政府推出量化宽松政策后，为何没有引发另一场资产泡沫？2007年12月美国政府大量增加货币供应，亦没有带来资产泡沫。

货币流速影响更大
通货膨胀其实是指流通货币增加，而非指消费物价指数上升。1914年联储局未成立前，美国实行金本位，理论上应该没有通胀，但1913年前美国消费物价指数仍有升有跌。美国联储局成立后，理论上今后应没有通缩，各位又如何解释1930年至1939年的通缩？事实上，政府增加货币供应，上述货币如用作购买黄金则令金价升，如购买商品则令商品价升，如买物业则楼价升。在新兴国家，由于不少人仍需要多买食物、衣服等必需品，货币供应一旦增加，CPI亦必然上升。反之，在发达国家，新增货币极少用作增加购买食物、衣服等生活必需品，因此即使货币供应大升，CPI升幅仍极之有限，例如去年3月起美国新增货币便主要用作购买股票。较货币供应影响力更大的是货币流速(即金钱从甲手里流向乙，再流向丙……)，上述对CPI的影响力大于货币供应。货币流速又往往受资产价格升降影响，例如1997年8月至2003年4月香港因楼价回落令香港货币流速大减，继而引发通缩。


成功在于决策与坚持
收到一位年轻读者来信。他自认读书成绩不好，但对财经兴趣十分大，每天花六小时或以上看财经节目、听财经电台及看财经报纸，并希望我老曹收他为徒。这位年轻人所犯的错误就是太注意财经新闻(Too much attention given to Financial Media)，我老曹以此为职业才须如此。作为一般投资者，每天花三十分钟注意财经新闻已经足够。成功的投资在于「决策」与「坚持」，例如2009年3月港股出现一浪高于一浪后，你有没有买股票后一直坚持，直到趋势改变为止？每天花六小时看财经相关电视节目或听电台或看报纸，反会令自己心情十五十六，无法坚持下去。卖出甲股(因有利可图)买入乙股，最后留下的投资全部都是蚀本货；当股市开始下跌时，由于不肯止蚀令亏损日渐扩大，此乃80％投资者常犯错误。割掉亏损、留下赚钱项目，是投资入门的第一步，但多少人做得到？「追落后」乃投资者常犯错误，但对「underperform」的股份overconfidence，却是人之常情也。