投资者笔记 - 人民币最快下季升值

2010年3月15日

投资者笔记
曹仁超

人民币最快下季升值

3月14日，周日。2007年10月30日恒指高见31958点，08年10月27日低见 10676点，09年11月18日恒指见23099点后何去何从？CRB商品指数2008年7月3日高见473.97，09年3月11日低见 203.46，2010年1月6日见293.75后又何去何从？油价在2008年7月11日见147.27美元一桶，同年12月19日见32.4美元一桶，最近见83美元一桶后又如何？股市、商品及原油价格无论高点及低点都已出现，甚至反弹亦已完成，之后又如何？上述都是2010年最难回答的问题。

牛二撞正各国退市

回望2000年3月至今，十年过去了，道指只是上上落；回望1997年8月至今，十三年过去，大量本港蓝筹股股价同样只是上上落落；再回顾1990 年至今，二十年过去了，日经平均指数又如何？传统所谓「买入后持有」论已没有市场，投资者发现一旦大树倒下，没有一个市场不受影响。至於A股牛市第二期是否一如我老曹估计从今年3月或第二季开始？牛市一期在大部分人缺乏信心中上升，牛市二期却要面对各国政府退市。A股到2007年10月市价已账面值五倍，08年11月跌至账面值一点六倍，目前是账面值二点二倍（2000年至今平均值是二点一倍），即股市已趋正常。股票有如十五隻吊桶，如何选股最為重要。

1980年消费佔中国GDP 50.8％，到2008年只佔35.3％；投资到2008年佔44％。过去三十年在改革开放政策下，出现投资太多、消费不足的情况，与1950年至 1980年日本相似。如任由上述趋势发展下去，将出现近似1980年代的日本资產泡抹，然后爆破……。所谓前车可鑑，中央政府已将经济发展方向改為内需為主。1980年至1990年中国消费佔GDP由50.8％降至48.8％，1991年至2000年仍只降至46.4％，可以说到最近十年才出现投资太多、消费不足情况，理由是1995年那次改革后，楼价、教育费、医疗费用上升等等因素，令人民把新增收入储起来以备不时之需，导致消费没有增加。城乡发展的不平衝，1990年城市人均收入只是农村200％，到2009年差距拉大到300％，加上过去十年中国最低收入的20％人口年收入升幅只有8.7％，而高收入的20％人口年收入升幅达17.1％；2000年最高收入20％人口收入是最低20％收入人口收入的四点九九倍，2008年两者差距达九点一一倍（香港更离谱，达到二十倍）。城乡差距扩大，贫富悬殊，造成有些中国人穷奢极侈但大量国人生活在贫穷线边缘的不公现象。

去年中国经济完成V形反弹，但美国、欧洲同日本又如何？会否出现W形走势？中国GDP增长率今年估计达8.6％，其他国家又如何？在全球高呼经济再平衡口号下，中国出口面对贸易保护主义的压力愈来愈大，人民币面对的升值压力亦与日俱增，中国正进入内需型经济。过去三十年，香港在内需型经济下一再出现通胀通缩迅速交替，有多少间上市企业被市场淘汰？有多少间大企业不再是恒指成分股？

今年2月，内地不少城市宣布提升最低工资12％（為2008年11月17日以来另一次），希望有助缩窄贫富差距，亦有助中国製造业由劳工密集转向高新科技型，从大量消耗能源及资源型，转向环保型。另一方面，中国经济由製造业為主转向服务业為主，估计中国CPI另一高峰期在今年7月或8月，原材料价格恐怕到今年下半年将进入回落期，因此我老曹再一次建议大家减持资源股同能源股。人民币升值最大可能性在今年第二季出现，以压抑第三季CPI上升。在经济转型中，汽车股、运动服装股、超市、消费品、保险、银行、医疗、内房股等皆在被看好行列。睇淡的是能源股、资源股、化工股甚至电讯股。至於公路股、铁路股、基建股相信是中性。出口股同航运股是炒复苏概念，短期仍可睇好，中长线则睇淡。各位大可参考1982年至2007年香港经济的发展。

大行对内房股变得乐观

彭博向二十位分析员调查，估计人民币到2011年3月31日止只会升值5%，至6.5兑1美元（我老曹估计升幅更细）。Robeco Hong Kong（管理1940亿美元）的Victoria Meo认為，内房股经过去年8月至今调整，已到合理水平；其他如瑞信、瑞银、美银美林、摩根大通等亦对内房股变得较乐观，不认同「泡沫论」，虽然如此，但内房股平均O仍高达二十六倍，吸引力仍不足。BlackRock Inc分析员Bob Doll继续睇淡内房股，认為温总的讲话代表中央会继续打压内地房地產。中国地產分类指数今年首两个月下降10%，同期上证指数跌7.5%。

1971年8月美元不再同黄金掛钩后，全球经济迅速改变。例如金价熊市由1980年开始，长达二十年，到1999年才结束。香港普通住宅楼价由 1997年第二季开始亦可以出现长达七年的熊市，到2003年下半年才恢复上升（但至今仍未超过1997年8月水平）。2000年科网股泡沫爆破至今，仍是有反弹无上升。2007年10月次按危机令全球大银行股价跌到一塌糊涂……世界改变速度之快，令主张「买入后持有」的价值投资法信徒跟不上；反之，趋势投资法则大行其道。

1966年至1982年美国股市毫无吸引，港股则由1967年至1981年上升，升幅达二十七倍。1997年至2003年美股升升跌跌变化不大，楼价却年年上升；香港股市这段时间大上大落，香港楼价在这七年便十分妻惨。

许多人崇拜毕非德的「价值投资法」。其实，当真正价值出现之时，大部分人视而不见，例如1982年中英谈判时，有谁愿意在香港买楼？2000年1月又有多少人相信未来金价可大升三倍？国企股最初来港上市时又有谁看好？去年第一季有谁看好内地Ａ股同内地房地產？反之，在不适当时刻入市者却多不胜数，例如 1997年第三季乃本港最多人买楼的日子；2007年10月在港股直通车谣传下，引发大量资金入市买港股。我老曹不是说价值投资法不行，而是大部分人都没有毕非德的智慧。请记住「dance till the music stops」，即不要猜顶、不要抄底，当趋势形成时加入、趋势结束时退出。一如太极拳中的「推手」（顺势而行），说易不易、说难不难。没有人可以在最低价入市，没有人能可以在最高价离市。请学习闻歌起舞，音乐停止便返回座位。2010年不是2009年的encore，但又不容许2008年歷史重演。 2010年股市最大可能是上上落落，吹无定向风。通常一个大泡沫爆破后都有一个小泡沫出现。

2009年是否Echo Bubble？

上一次欧洲取消金本位制是1914年，引发美国房地產投机及1929年华尔街危机，然后出现30年代大萧条，要到第二次世界大战结束，美国经济才出现大繁荣。这次美国在1971年取消金本位（20世纪金融中心已移到美国），亦引发全球房地產投机潮及2007年10月美股狂潮。30年代式大萧条相信不会出现，但过去二十年日式经济衰退恐怕在美国已开始。如没有中国、印度等因素影响，相信全球通缩2008年7月已开始（当时CRB指数见473点）；在中国、印度等新兴工业国需求刺激下，才令商品价格自去年2月24日起反弹至今年1月6日，是否只是一次中期调整？木宰羊。有人认為，美国推出量化宽鬆政策后便可逃过30年代式通缩，但从过去二十年日本情况看，却证明此法不行。

原材料价格今年将回落

商品指数2008年8月已见顶兼大幅回落，去年2月至今上升的推动力量是中国4万亿人民币刺激经济方案；中国已成為全球最大的原材料入口商！今年波罗的海乾货轮指数连续数星期回落，反之中国货柜运费指数至今上升12％，代表中国出口在上升，但原材料入口可能减少（去年入口太多）。今年1月份中国向欧洲出口钢铁较去年12月升50％，成為欧洲入口钢铁的最大来源（佔总入口量16％），令人担心去年中国大量入口是趁低入货用作今年出口。如上述分析正确，今年起原材料价格将进入回落期。

《金融时报》3月7日文章指出，长达三十年的「金边债券」牛市接近死亡边沿。至2008年12月止过去四十年，全球债券指数平均每年升 4.89％，OECD国家股市指数平均每年升4.02％，即1969年至2008年这段期间揸债券跑赢揸股票，但2009年起形势逆转，小心全球经济正由低利率期走向高利率期，上述改变影响深远。

希腊经济只代表欧罗区2.7％GDP，為何令欧罗出现如此大跌幅？理由是投资者担心唇亡齿寒，因為其他国家经济情况亦不遑多让。希腊负债共3500 亿欧罗，如无法履行合约，可引发主权债券危机。希腊的问题同日本接近，就是出生率太低，只有一点三个，结果十个祖父母只有六个子女、四个孙，整个国家人口进入萎缩期，加上希腊平均退休年龄是五十八岁……。问题是，四个孙子如何供养六个父母、十个祖父母？

今天大部分港人家庭只生一个子女，如没有新移民来港生孩子，香港早已变成「老人港」矣。但如内地人纷纷跑来香港生孩子，香港又怎应付？2001年香港终审庭裁定：1997年7月1日以后，港人在内地出生子女必须轮候来港；反之，内地人在港出生子女可获「香港人」身份。当年（2001）内地人在本港所生子女共六百二十人，随着上述法例生效及2003年自由行开始，到2008年超过二万五千人，去年接近二万九千人；过去仍以深圳、广东省為主，目前已遍及全国各地，估计数字不断上升，结果令本港医院生意大旺。目前内地父母在香港出生的人口数目已超过十八万，大部分在十岁或以下，其中住在深圳者不少每天到港返学（因香港提供中、小学免费教育）。由於内地实行一孩政策，即第二个子女没有入学权，数目已超过六万。為阻止内地父母来港生子女，医管局宣布去年10月起有所有公立医院不接受上述申请，即来港生子女者今后只有找私家医院接生，费用1.5万元或以上。

内地人港生子女衍生社会问题

近年来自广东省以外内地父母来港產子数目大增，这批小孩应不会来港上学，但长大后可以来港工作，甚至申请公屋和领综援，但亦可能永远不回香港。十年后，这批「港生」孩子日渐长大，香港政府如何应付？将成為香港另一社会问题。

教育水平高低，同投资是否成功完全无关。不少经济系教授的投资成绩可能不及一个小学程度投资者，理由是他「知」得太多。我老曹的投资成绩亦不及 2003年6月前去世的母亲。我母亲1975年初才开始买股票，她的作风是永远只买入不卖出，每次股市大跌后她便将手上现金全部买股票，例如1982年年底、1989年6月、1998年9月……。结果她的投资回报率跑赢他的儿子（自认是投资专家）。这说明知得太多不一定是好事。机构投资者较散户优胜地方是他们知得更多，但在股票市场，知得更多不代表表现出色，许多时反而累事。理由是知得太多很容易產生偏爱（predisposed），因偏爱会產生投资盲点及感情用事。例如在2000年是很难游说投资界精英们相信黄金牛市已开始；2007年10月之前亦无法叫他们相信金融危机已出现。所谓「智者千虑必有一失，愚者千虑必有一得」，各位仍记得格蛇在1996年12月认為美股进入非理性亢奋吗？但1997至99年美股每年升幅都高达27.6％！